Prodej firmy a financování akvizice: jak banka oceňuje předmět koupě a na co se dívá u kupujícího

Na druhé straně stojí kupující, který se s prodávajícím dohodne na kupní ceně — a téměř vždy přitom řeší, jak akvizici financovat. Bankovní úvěr je nejčastější volbou, ale mezi sjednanou cenou a částkou, kterou je banka ochotná půjčit, může vzniknout citelný rozdíl. Pochopení toho, jak banka k ocenění a posouzení kupujícího přistupuje, je proto klíčové už ve fázi vyjednávání o ceně — ne až poté, co je kupní smlouva podepsaná.

Tři metody, jak se firma skutečně oceňuje

Odborná praxe pracuje se třemi základními přístupy k ocenění podniku. Správný postup by měl ideálně kombinovat víc než jeden z nich, protože každý odpovídá na jinou otázku a žádný sám o sobě nedává úplný obrázek.

Tržní metoda (srovnávací) vychází z toho, za kolik se prodávaly srovnatelné firmy nebo za kolik jsou obdobné společnosti obchodovány na trhu. Pracuje s násobky jako EV/EBITDA, EV/EBIT, P/E nebo EV/Sales, které se aplikují na finanční ukazatele oceňované firmy — nejčastěji na normalizovanou EBITDA, tedy provozní zisk před úroky, daněmi a odpisy, očištěný o jednorázové a nesouvisející vlivy (například mimořádné náklady, transakce se spřízněnými osobami za nestandardních podmínek nebo jednorázové výnosy z prodeje majetku).

Výnosová metoda (DCF) se dívá dopředu a odhaduje hodnotu firmy na základě očekávaných budoucích volných peněžních toků, diskontovaných příslušnou diskontní sazbou (typicky váženými průměrnými náklady kapitálu, WACC). Alternativou u stabilizovaných firem s předvídatelným ziskem je kapitalizace výnosů — vydělení stabilizovaného ročního zisku kapitalizační mírou.

Majetková metoda určuje hodnotu firmy na základě toho, co reálně vlastní — tržní hodnotu majetku očištěnou o závazky (tzv. substanční hodnota). Funguje spíš jako spodní hranice ocenění než jako primární metoda u firem s aktivním provozem a generovaným ziskem.

Tržní metoda dnes patří mezi nejpoužívanější přístupy u neobchodovaných společností v Česku, a to zejména díky srozumitelnosti pro obě strany transakce. Odborná literatura přitom jednoznačně doporučuje nespoléhat jen na jednu metodu — teprve srovnání výsledků z víc přístupů dává realistickou a obhajitelnou představu o hodnotě firmy, a to i pro účely případného sporu o kupní cenu.

Proč se používá zrovna násobek EBITDA, ne EBIT

Násobek EBITDA obvykle poskytuje spolehlivější odhad hodnoty firmy než násobek EBIT. Důvod je účetní: odpisové plány bývají zkreslené a neodrážejí přesně skutečné opotřebení či zastarávání majetku, což se promítá i do vypovídací hodnoty EBIT. EBITDA tento zdroj zkreslení eliminuje, a proto se v transakční praxi prosadila jako standardní srovnávací základna.

Jak vysoký násobek se v praxi používá

Neexistuje jedno univerzální číslo — násobek se výrazně liší podle oboru, velikosti firmy, míry závislosti na majiteli, kvality zákaznické báze a fáze hospodářského cyklu. Obecně platí, že rychle rostoucí obory s nízkou kapitálovou náročností dosahují vyšších násobků než kapitálově náročná výroba, kde je nutné do majetku průběžně reinvestovat. V bankovní praxi financování akvizic se často pracuje s násobkem kolem sedminásobku EBITDA jako orientačním vodítkem pro odhad hodnoty předmětu koupě — u kapitálově náročnějších oborů obvykle níž, u růstových oborů s vyšší ziskovostí naopak výš. Banka se přitom dívá i na obrat firmy — v ideálním scénáři počítá s tím, že provozní zisk tvoří zhruba 10 % obratu.

Tyto násobky je potřeba brát jako orientační rámec, ne jako přesnou sazbu — konkrétní hodnota vždy vzejde z analýzy srovnatelných transakcí v daném oboru a regionu, kterou pro banku typicky zpracovává interní analytik nebo externí znalec.

Výsledkem bývá, že hodnota firmy podle banky a dohodnutá kupní cena se mohou lišit — někdy výrazně. Pokud banka ocení firmu níž než je sjednaná cena, promítne se to přímo do výše poskytnutého úvěru, a rozdíl je pak obvykle třeba dofinancovat z vlastních zdrojů kupujícího, případně přehodnotit strukturu ceny (např. formou earn-outu, viz níže).

Právě kvůli tomuto rozdílu se vyplatí znát pohled banky dřív, než se strany na ceně dohodnou. ARROWS proto u transakcí financovaných bankovním úvěrem spolupracuje s finančním poradcem Mgr. Alešem Kafkou z Finance Morava Corporate s.r.o., který se nastavením akvizičního financování zabývá šestnáct let a dokáže ještě před podpisem memoranda o porozumění odhadnout, s jakým oceněním bude banka pravděpodobně pracovat. Pokud řešíte prodej nebo koupi firmy, ozvěte se mu a proberte, jak by financování mohlo reálně vypadat.

Právní forma transakce ovlivňuje, jak banka riziko posuzuje

Z právního hlediska se akvizice firmy realizuje buď jako share deal (koupě obchodního podílu nebo akcií, tedy vstup do existující společnosti se všemi jejími smlouvami, povoleními i závazky), nebo jako asset deal (koupě vybraných aktiv a případně závodu jako celku, kdy se jednotlivé smlouvy a povolení musí často znovu sjednávat nebo převádět). Share deal převažuje u větších transakcí právě proto, že zachovává kontinuitu smluvních vztahů, licencí a povolení bez nutnosti je znovu vyjednávat — pro banku je to ale zároveň důvod k důkladnější právní prověrce (due diligence), protože kupující přebírá i všechna skrytá rizika a závazky cílové společnosti, včetně těch, které se v účetnictví neprojeví hned.

Legální due diligence před financováním proto standardně zahrnuje prověrku korporátních dokumentů, vlastnických vztahů, klíčových smluv, probíhajících nebo hrozících sporů, souladu s regulatorními požadavky a daňové historie. Zjištěné riziko, které během prověrky odhalí poradci kupujícího nebo banky, se téměř vždy promítá buď do snížení kupní ceny, do struktury záruk v akviziční smlouvě, nebo do podmínek úvěru.

Nemovitosti a další zajištění úvěru

Pokud je součástí prodávané společnosti nemovitý majetek — komerční prostory sloužící k podnikání nebo rezidenční nemovitosti využívané jako služební byty — banka k němu přihlíží jako k zajištění úvěru formou zástavního práva k nemovitosti. Obvykle počítá s LTV (poměrem výše úvěru k hodnotě zajištění) do 80 %, v praxi se ale u akvizičního financování častěji pohybuje spíš kolem 60 %, protože riziko transakce je vyšší než u standardního nemovitostního financování.

Kromě zástavy nemovitosti banka běžně požaduje i zástavu obchodního podílu nebo akcií kupované společnosti a případně zástavu pohledávek či postoupení práv z pojistných smluv, aby v případě selhání dlužníka mohla uplatnit nárok bez nutnosti dlouhého exekučního řízení přes dražbu nemovitosti.

Rozsah zajištění je přitom předmětem vyjednávání, ne pevnou sazbou. V transakcích, které ARROWS vede společně s finančním poradcem Mgr. Alešem Kafkou, se proto podoba zajištění i očekávaná výše vlastních zdrojů kupujícího vyjasňuje už při prvním jednání s bankou — tedy dřív, než se tyto podmínky promítnou do kupní smlouvy a do smlouvy o úvěru. Kupující tak ví, kolik vlastních prostředků bude muset doložit, ještě ve chvíli, kdy se o ceně dá vyjednávat.

Finanční asistence — právní limit, na který se často zapomíná

Důležitým právním omezením, které se v praxi akvizičního financování objevuje a které se snadno přehlédne, je institut finanční asistence podle § 41 a násl. zákona o obchodních korporacích. Jde o situaci, kdy by cílová společnost — ta, která se prodává — sama poskytla prostředky, záruku nebo zajištění (typicky zástavu vlastní nemovitosti) na financování vlastní akvizice.

Zákon takovou pomoc nezakazuje úplně, ale podmiňuje ji přísnými požadavky: ekonomickým odůvodněním ve prospěch společnosti, testem insolvence, u s.r.o. souhlasem valné hromady a písemnou zprávou jednatelů, u akciové společnosti pak kvalifikovanou většinou, zřízením zvláštního rezervního fondu a povinným posouzením bonity příjemce. Pokud se tato pravidla nedodrží, hrozí neplatnost zajištění i odpovědnost statutárního orgánu — což je jeden z důvodů, proč se struktura zajištění u akvizičních úvěrů standardně nastavuje s právním poradcem už před podpisem smlouvy o úvěru, ne až po něm.

Osobní ručení kupujícího

Kromě věcného zajištění bývá u financování akvizic běžné i osobní ručení kupujícího, typicky ve dvou podobách: blankosměnkou (vlastní směnkou vystavenou bez vyplněné směnečné sumy a data splatnosti, doplněnou o směnečné vyplňovací prohlášení, které bance umožňuje směnku v případě prodlení doplnit a vymáhat) a ručitelským prohlášením ve formě notářského zápisu se svolením k přímé vykonatelnosti — tedy dokumentem, který bance v případě nesplácení umožňuje vést exekuci přímo na základě notářského zápisu, bez nutnosti nejprve vést nalézací soudní řízení. Banka si tímto způsobem kryje riziko i nad rámec hodnoty zajištěných aktiv, a pro kupujícího to znamená, že za splácení úvěru ručí i osobním majetkem nad rámec kupované firmy.

Co všechno banka zkoumá u kupujícího

Banka nevyhodnocuje jen společnost, která je předmětem koupě — stejně důkladně se dívá i na samotného kupujícího. Zajímá ji zejména:

• dosavadní zkušenost kupujícího s oborem, ve kterém prodávaná firma podniká, a jeho track record v řízení podobně velkých provozů;

• předmět podnikání kupujícího a čemu se aktuálně věnuje, včetně případných vazeb na obor cílové firmy;

• finanční výsledky, kterých kupující ve svém stávajícím podnikání dosahuje, a jeho celkovou zadluženost;

• schopnost obsluhovat dluh po akvizici — banka typicky počítá ukazatel krytí dluhové služby (DSCR), tedy poměr provozního cash flow k celkovým splátkám jistiny a úroků, a to jak za kupujícího samotného, tak za konsolidovanou skupinu po akvizici;

• integrační plán — jak si kupující představuje provozní a manažerské řízení firmy po převzetí, zejména pokud dosavadní majitel po prodeji ve firmě dál nepůsobí.

Banka přitom primárně vychází z účetních výkazů společností, které má kupující k dispozici, a na jejich základě posuzuje, jestli si akvizici může finančně dovolit — tedy jestli unese splátky nového úvěru vedle svého stávajícího podnikání, případně vedle úvěrů, kterými se on sám nebo skupina, do které patří, dosud zavázaly.

Tato část přípravy je doménou finančního poradce, ne právníka. Bonitu kupujícího, propočet DSCR a předjednání podmínek úvěru s bankou proto ARROWS řeší ve spolupráci s Alešem Kafkou z Finance Morava Corporate, zatímco na právní straně souběžně běží transakční dokumentace a struktura zajištění. Kupující se tak nedozví limit banky až ve chvíli, kdy je kupní smlouva podepsaná a cena dohodnutá.

Proč se vyplatí financování a právní strukturu řešit včas

Financování odkupu firmy není jen o tom, najít banku ochotnou půjčit. Je to kombinace ocenění prodávané společnosti podle víc metod najednou, volby vhodné transakční struktury (share deal, nebo asset deal), kvality nabízeného zajištění, dodržení limitů finanční asistence a finanční bonity samotného kupujícího. Rozpor mezi sjednanou kupní cenou a hodnotou, kterou vidí banka, dokáže celou transakci zkomplikovat nebo prodloužit, pokud se neřeší dostatečně dopředu — ideálně ještě předtím, než se strany na kupní ceně definitivně dohodnou a podepíší memorandum o porozumění (LOI). Zapojení právního a finančního poradce už v této fázi obvykle transakci nezpomalí, ale naopak zkrátí — protože se rizika, která by jinak vyplavala až při due diligence nebo při jednání s bankou, řeší dřív a systematičtěji.