Prodej firmy a financování akvizice: jak banka oceňuje předmět koupě a na co se dívá u kupujícího

Na druhé straně stojí kupující, který se s prodávajícím dohodne na kupní ceně — a téměř vždy přitom řeší, jak akvizici financovat. Bankovní úvěr je nejčastější volbou, ale mezi sjednanou cenou a částkou, kterou je banka ochotná půjčit, může vzniknout citelný rozdíl. Pochopení toho, jak banka k ocenění a posouzení kupujícího přistupuje, je proto klíčové už ve fázi vyjednávání o ceně — ne až poté, co je kupní smlouva podepsaná.

Tři metody, jak se firma skutečně oceňuje

Odborná praxe pracuje se třemi základními přístupy k ocenění podniku. Správný postup by měl ideálně kombinovat víc než jeden z nich, protože každý odpovídá na jinou otázku a žádný sám o sobě nedává úplný obrázek.

Tržní metoda (srovnávací) vychází z toho, za kolik se prodávaly srovnatelné firmy nebo za kolik jsou obdobné společnosti obchodovány na trhu. Pracuje s násobky jako EV/EBITDA, EV/EBIT, P/E nebo EV/Sales, které se aplikují na finanční ukazatele oceňované firmy — nejčastěji na normalizovanou EBITDA, tedy provozní zisk před úroky, daněmi a odpisy, očištěný o jednorázové a nesouvisející vlivy (například mimořádné náklady, transakce se spřízněnými osobami za nestandardních podmínek nebo jednorázové výnosy z prodeje majetku).

Výnosová metoda (DCF) se dívá dopředu a odhaduje hodnotu firmy na základě očekávaných budoucích volných peněžních toků, diskontovaných příslušnou diskontní sazbou (typicky váženými průměrnými náklady kapitálu, WACC). Alternativou u stabilizovaných firem s předvídatelným ziskem je kapitalizace výnosů — vydělení stabilizovaného ročního zisku kapitalizační mírou.

Majetková metoda určuje hodnotu firmy na základě toho, co reálně vlastní — tržní hodnotu majetku očištěnou o závazky (tzv. substanční hodnota). Funguje spíš jako spodní hranice ocenění než jako primární metoda u firem s aktivním provozem a generovaným ziskem.

Tržní metoda dnes patří mezi nejpoužívanější přístupy u neobchodovaných společností v Česku, a to zejména díky srozumitelnosti pro obě strany transakce. Odborná literatura přitom jednoznačně doporučuje nespoléhat jen na jednu metodu — teprve srovnání výsledků z víc přístupů dává realistickou a obhajitelnou představu o hodnotě firmy, a to i pro účely případného sporu o kupní cenu.

Proč se používá zrovna násobek EBITDA, ne EBIT

Násobek EBITDA obvykle poskytuje spolehlivější odhad hodnoty firmy než násobek EBIT. Důvod je účetní: odpisové plány bývají zkreslené a neodrážejí přesně skutečné opotřebení či zastarávání majetku, což se promítá i do vypovídací hodnoty EBIT. EBITDA tento zdroj zkreslení eliminuje, a proto se v transakční praxi prosadila jako standardní srovnávací základna.

Jak vysoký násobek se v praxi používá

Neexistuje jedno univerzální číslo — násobek se výrazně liší podle oboru, velikosti firmy, míry závislosti na majiteli, kvality zákaznické báze a fáze hospodářského cyklu. Obecně platí, že rychle rostoucí obory s nízkou kapitálovou náročností dosahují vyšších násobků než kapitálově náročná výroba, kde je nutné do majetku průběžně reinvestovat. V bankovní praxi financování akvizic se často pracuje s násobkem kolem sedminásobku EBITDA jako orientačním vodítkem pro odhad hodnoty předmětu koupě — u kapitálově náročnějších oborů obvykle níž, u růstových oborů s vyšší ziskovostí naopak výš. Banka se přitom dívá i na obrat firmy — v ideálním scénáři počítá s tím, že provozní zisk tvoří zhruba 10 % obratu.

Tyto násobky je potřeba brát jako orientační rámec, ne jako přesnou sazbu — konkrétní hodnota vždy vzejde z analýzy srovnatelných transakcí v daném oboru a regionu, kterou pro banku typicky zpracovává interní analytik nebo externí znalec.

Výsledkem bývá, že hodnota firmy podle banky a dohodnutá kupní cena se mohou lišit — někdy výrazně. Pokud banka ocení firmu níž než je sjednaná cena, promítne se to přímo do výše poskytnutého úvěru, a rozdíl je pak obvykle třeba dofinancovat z vlastních zdrojů kupujícího, případně přehodnotit strukturu ceny (např. formou earn-outu, viz níže).

Právní forma transakce ovlivňuje, jak banka riziko posuzuje

Z právního hlediska se akvizice firmy realizuje buď jako share deal (koupě obchodního podílu nebo akcií, tedy vstup do existující společnosti se všemi jejími smlouvami, povoleními i závazky), nebo jako asset deal (koupě vybraných aktiv a případně závodu jako celku, kdy se jednotlivé smlouvy a povolení musí často znovu sjednávat nebo převádět). Share deal převažuje u větších transakcí právě proto, že zachovává kontinuitu smluvních vztahů, licencí a povolení bez nutnosti je znovu vyjednávat — pro banku je to ale zároveň důvod k důkladnější právní prověrce (due diligence), protože kupující přebírá i všechna skrytá rizika a závazky cílové společnosti, včetně těch, které se v účetnictví neprojeví hned.

Legální due diligence před financováním proto standardně zahrnuje prověrku korporátních dokumentů, vlastnických vztahů, klíčových smluv, probíhajících nebo hrozících sporů, souladu s regulatorními požadavky a daňové historie. Zjištěné riziko, které během prověrky odhalí poradci kupujícího nebo banky, se téměř vždy promítá buď do snížení kupní ceny, do struktury záruk v akviziční smlouvě, nebo do podmínek úvěru.

Nemovitosti a další zajištění úvěru

Pokud je součástí prodávané společnosti nemovitý majetek — komerční prostory sloužící k podnikání nebo rezidenční nemovitosti využívané jako služební byty — banka k němu přihlíží jako k zajištění úvěru formou zástavního práva k nemovitosti. Obvykle počítá s LTV (poměrem výše úvěru k hodnotě zajištění) do 80 %, v praxi se ale u akvizičního financování častěji pohybuje spíš kolem 60 %, protože riziko transakce je vyšší než u standardního nemovitostního financování.

Kromě zástavy nemovitosti banka běžně požaduje i zástavu obchodního podílu nebo akcií kupované společnosti a případně zástavu pohledávek či postoupení práv z pojistných smluv, aby v případě selhání dlužníka mohla uplatnit nárok bez nutnosti dlouhého exekučního řízení přes dražbu nemovitosti.

Finanční asistence — právní limit, na který se často zapomíná

Důležitým právním omezením, které se v praxi akvizičního financování objevuje a které se snadno přehlédne, je institut finanční asistence podle § 41 a násl. zákona o obchodních korporacích. Jde o situaci, kdy by cílová společnost — ta, která se prodává — sama poskytla prostředky, záruku nebo zajištění (typicky zástavu vlastní nemovitosti) na financování vlastní akvizice.

Zákon takovou pomoc nezakazuje úplně, ale podmiňuje ji přísnými požadavky: ekonomickým odůvodněním ve prospěch společnosti, testem insolvence, u s.r.o. souhlasem valné hromady a písemnou zprávou jednatelů, u akciové společnosti pak kvalifikovanou většinou, zřízením zvláštního rezervního fondu a povinným posouzením bonity příjemce. Pokud se tato pravidla nedodrží, hrozí neplatnost zajištění i odpovědnost statutárního orgánu — což je jeden z důvodů, proč se struktura zajištění u akvizičních úvěrů standardně nastavuje s právním poradcem už před podpisem smlouvy o úvěru, ne až po něm.

Osobní ručení kupujícího

Kromě věcného zajištění bývá u financování akvizic běžné i osobní ručení kupujícího, typicky ve dvou podobách: blankosměnkou (vlastní směnkou vystavenou bez vyplněné směnečné sumy a data splatnosti, doplněnou o směnečné vyplňovací prohlášení, které bance umožňuje směnku v případě prodlení doplnit a vymáhat) a ručitelským prohlášením ve formě notářského zápisu se svolením k přímé vykonatelnosti — tedy dokumentem, který bance v případě nesplácení umožňuje vést exekuci přímo na základě notářského zápisu, bez nutnosti nejprve vést nalézací soudní řízení. Banka si tímto způsobem kryje riziko i nad rámec hodnoty zajištěných aktiv, a pro kupujícího to znamená, že za splácení úvěru ručí i osobním majetkem nad rámec kupované firmy.

Co všechno banka zkoumá u kupujícího

Banka nevyhodnocuje jen společnost, která je předmětem koupě — stejně důkladně se dívá i na samotného kupujícího. Zajímá ji zejména:

• dosavadní zkušenost kupujícího s oborem, ve kterém prodávaná firma podniká, a jeho track record v řízení podobně velkých provozů;

• předmět podnikání kupujícího a čemu se aktuálně věnuje, včetně případných vazeb na obor cílové firmy;

• finanční výsledky, kterých kupující ve svém stávajícím podnikání dosahuje, a jeho celkovou zadluženost;

• schopnost obsluhovat dluh po akvizici — banka typicky počítá ukazatel krytí dluhové služby (DSCR), tedy poměr provozního cash flow k celkovým splátkám jistiny a úroků, a to jak za kupujícího samotného, tak za konsolidovanou skupinu po akvizici;

• integrační plán — jak si kupující představuje provozní a manažerské řízení firmy po převzetí, zejména pokud dosavadní majitel po prodeji ve firmě dál nepůsobí.

Banka přitom primárně vychází z účetních výkazů společností, které má kupující k dispozici, a na jejich základě posuzuje, jestli si akvizici může finančně dovolit — tedy jestli unese splátky nového úvěru vedle svého stávajícího podnikání, případně vedle úvěrů, kterými se on sám nebo skupina, do které patří, dosud zavázaly.

Proč se vyplatí financování a právní strukturu řešit včas

Financování odkupu firmy není jen o tom, najít banku ochotnou půjčit. Je to kombinace ocenění prodávané společnosti podle víc metod najednou, volby vhodné transakční struktury (share deal, nebo asset deal), kvality nabízeného zajištění, dodržení limitů finanční asistence a finanční bonity samotného kupujícího. Rozpor mezi sjednanou kupní cenou a hodnotou, kterou vidí banka, dokáže celou transakci zkomplikovat nebo prodloužit, pokud se neřeší dostatečně dopředu — ideálně ještě předtím, než se strany na kupní ceně definitivně dohodnou a podepíší memorandum o porozumění (LOI). Zapojení právního a finančního poradce už v této fázi obvykle transakci nezpomalí, ale naopak zkrátí — protože se rizika, která by jinak vyplavala až při due diligence nebo při jednání s bankou, řeší dřív a systematičtěji.

Číselné údaje o násobcích EBITDA a LTV jsou uvedeny jako orientační rámec vycházející z transakční praxe; doporučujeme je před publikací potvrdit s transakčním týmem.