Pozyskanie kapitału bez prospektu papierów wartościowych

Co w praktyce przynosi nowelizacja ustawy o prowadzeniu działalności na rynku kapitałowym

W marcu 2026 r. Republika Czeska uchwaliła nowelizację czeskiej ustawy o prowadzeniu działalności na rynku kapitałowym (ustawa nr 256/2004 Sb., dalej „ZPKT”), która stanowi odpowiedź na ogólnoeuropejski pakiet legislacyjny zwany Listing Act. Zmiany nie mają wyłącznie charakteru technicznego – oznaczają zasadniczą zmianę podejścia do finansowania działalności gospodarczej, zwłaszcza w przypadku małych i średnich przedsiębiorstw.

Unia Europejska dąży do uproszczenia dostępu do publicznych rynków kapitałowych, aby zwiększyć konkurencyjność europejskich spółek i ułatwić im pozyskiwanie kapitału.

Kluczowa zmiana dotyczy podwyższenia progu dla ofert publicznych bez prospektu. Dotychczas próg ten wynosił w Czechach 1 mln EUR. Od 6 czerwca 2026 r. wzrasta do 5 mln EUR, przy czym dla ofert o wartości od 1 do 5 mln EUR wprowadza się nowy, uproszczony reżim informacyjny.

Europejskie rozporządzenie w sprawie prospektu pozwala państwom członkowskim ustalić próg nawet na poziomie 12 mln EUR, Republika Czeska wybrała jednak bardziej ostrożne podejście i ustaliła go na 5 mln EUR. Oznacza to, że regulacyjna ochrona inwestorów pozostaje wyższa, a spółki zyskują większą elastyczność.

Nowe zasady wprowadzają trzy wyraźnie wyodrębnione przedziały:

• Emisje do 1 mln EUR: Nie potrzebujesz prospektu ani dokumentu emisyjnego zatwierdzanego przez regulatora. Wystarczą warunki emisji. W przypadku obligacji nadal obowiązuje wymóg sporządzenia warunków emisji, nawet jeśli wartość emisji nie przekracza 1 mln EUR.
• Emisje od 1 do 5 mln EUR: Po nowemu musisz sporządzić dokument emisyjny (miniprospekt) zawierający podstawowe informacje o emitencie, szczegóły dotyczące papierów wartościowych, cel wykorzystania środków, czynniki ryzyka, informacje o zabezpieczeniu oraz dane o publikacji. Dokument ten nie podlega jednak zatwierdzeniu przez regulatora.
• Emisje od 5 mln EUR: Tu niezbędny jest tradycyjny prospekt, który musi zostać zatwierdzony przez Czeski Bank Narodowy (ČNB).

Prawnicy kancelarii ARROWS śledzą rozwój tych przepisów od etapu ich przygotowywania w UE i już teraz pomagają klientom w przejściu na nowy reżim, tak aby uniknąć błędów i kar.

Emisje do 1 mln EUR: najbardziej elastyczny reżim z ważnymi wymogami formalnymi

Reżim dla emisji do 1 mln EUR od dawna pozostaje najatrakcyjniejszy dla mniejszych przedsiębiorstw i startupów. Nie trzeba niczego zatwierdzać w ČNB ani opracowywać obszernego prospektu. Jeśli jednak zastanawiasz się, czy mimo uproszczonego reżimu dotyczą Cię inne wymogi regulacyjne, warto skonsultować się w zakresie licencji ČNB i inwestycji. Wystarczą starannie przygotowane warunki emisji.

Brzmi to prosto, ale w praktyce kryje się tu pierwsza pułapka. Warunki emisji to nie jakiś zwykły dokument biurowy – to prawnie wiążący dokument, który tworzy stosunek prawny między emitentem a wszystkimi inwestorami.

Zgodnie z czeską ustawą o obligacjach (ustawa nr 190/2004 Sb.) warunki emisji muszą zawierać szereg obowiązkowych elementów. Każdy brak może prowadzić do tzw. wadliwej emisji, za którą regulator może nałożyć karę do 15 mln CZK (ok. 0,6 mln EUR).

Co powinny zawierać warunki emisji? Przede wszystkim identyfikację emitenta i szczegółowy opis przedmiotu jego działalności. Ponadto muszą być jasno określone prawa i obowiązki inwestorów, w tym sposób spłaty i ewentualne zabezpieczenie. Nie może zabraknąć również informacji o tym, jakie ryzyka wiążą się z inwestycją, jakie są kowenanty umowne i jaka jest sytuacja finansowa emitenta. Od 1 stycznia 2024 r. obowiązkowa jest także publikacja warunków emisji i zbadanych sprawozdań finansowych na stronie internetowej emitenta. W praktyce opłaca się więc zharmonizować dokumentację prawną ze sprawozdawczością finansową i procesami, z czym wiąże się również wsparcie w zakresie usług księgowych.

Częste błędy, które widzimy w praktyce, to ogólnikowy opis zabezpieczenia (np. „zabezpieczone gruntem” bez bliższego określenia), niewystarczające uzasadnienie ryzyk i niejasne sformułowanie kowenantów umownych. Tak przygotowane emisje mogą stać się celem działań ČNB, zwłaszcza jeśli później okaże się, że emitent nie był w dobrej sytuacji finansowej, a zabezpieczenie było w zasadzie bezwartościowe.

Od 20 kwietnia 2026 r. w przypadku emisji do 1 mln EUR obowiązkowe są także dodatkowe pouczenia. Musisz wyraźnie wskazać, że ani ČNB, ani żaden inny organ nie oceniał kondycji finansowej emitenta ani nie gwarantuje zdolności do wykupu obligacji. Ostrzeżenie to musi być widoczne i zrozumiałe. Za jego brak grozi kara do 2 mln CZK (ok. 82 300 EUR) na podstawie ZPKT.

Należy podkreślić, że właśnie przy takich „małych” emisjach przedsiębiorca bardzo łatwo popełnia błąd, próbując zaoszczędzić na usługach prawnych lub korzystając z pomocy znajomego. Prawnicy kancelarii ARROWS na co dzień pracują przy takich emisjach i znają wszystkie wymagane ustawą elementy, w tym najnowsze zmiany.

Emisje od 1 do 5 mln EUR: nowy reżim z dokumentem emisyjnym

Reżim dla ofert o wartości od 1 do 5 mln EUR to zasadnicza nowość, która wchodzi w życie 6 czerwca 2026 r. Stanowi kompromis między minimalnym obciążeniem administracyjnym a ochroną inwestorów. Spółki unikną długotrwałej procedury zatwierdzania prospektu przez ČNB (trwającej zwykle 3–6 miesięcy), ale jednocześnie muszą przekazywać więcej informacji niż w reżimie do 1 mln EUR.

Emitent w tym przedziale musi opublikować tzw. dokument emisyjny (nazywany czasem także miniprospektem). Jest to uproszczona wersja prospektu, zawierająca kluczowe informacje uporządkowane w standardowy sposób. Z punktu widzenia odpowiedzialności organów statutowych i ustawienia kontroli wewnętrznych warto uwzględnić również wnioski z artykułu AI governance w firmach: jak wdrożyć ją prawidłowo, aby uniknąć problemów prawnych i kar.

Dokument emisyjny musi zawierać:

1. Podstawowe informacje o emitencie – forma prawna, siedziba, numery identyfikacyjne, zarząd spółki i jej główna działalność.
2. Szczegóły dotyczące papierów wartościowych – rodzaj papierów, ich wartość nominalna, oprocentowanie (w przypadku obligacji), terminy wykupu.
3. Cel wykorzystania środków – konkretny opis, na co zostanie przeznaczony kapitał (inwestycje w nieruchomości, technologie, kapitał obrotowy itp.).
4. Czynniki ryzyka – kluczowe ryzyka związane z emisją i sytuacją finansową emitenta.
5. Informacje o zabezpieczeniu – jeśli emisja jest zabezpieczona jakimś aktywem, należy opisać, co to jest i jak działa.
6. Informacje o publikacji i zatwierdzeniu – dane o tym, gdzie i w jaki sposób dokument emisyjny zostanie opublikowany.

Dokumentu emisyjnego nie przesyła się do ČNB do uprzedniego zatwierdzenia. Emitent sam go przygotowuje, publikuje na swojej stronie internetowej i za pośrednictwem innych kanałów, i w ten sposób wypełnia swój obowiązek. ČNB może jednak zażądać go w ramach kontroli i ocenić, czy spełnia wymogi ustawowe.

W praktyce emitent ma nieco mniej czasu na przygotowanie niż w przypadku prospektu (zwykle 2–4 tygodnie), a tekst jest mniej obszerny. Treść musi jednak zostać starannie opracowana, ponieważ ma dawać czytelnikowi obiektywny obraz spółki i ryzyk.
Zwłaszcza w czeskich realiach, gdzie w ostatnich latach zwraca się uwagę na emisje oszukańcze i ukryte oferty publiczne (tzw. łańcuchowanie emisji), regulator przygląda się nowemu reżimowi i go kontroluje.

Prawnicy ARROWS mają doświadczenie w przygotowywaniu dokumentów emisyjnych, znają orzecznictwo i najnowszą praktykę ČNB w zakresie wykładni tych przepisów oraz mogą pomóc także w dalszym doradztwie prawnym. Pomogą na przykład prawidłowo ustrukturyzować ofertę, aby nie została błędnie zakwalifikowana jako publiczna i aby nie doszło do przekroczenia ustawowych limitów.

Jak oblicza się limit 1–5 mln EUR i jakie są inne wyjątki

Gdy spółka zdecyduje się pozyskać kapitał w drodze emisji, powinna od razu ustalić, w którym przedziale się znajduje. Wydaje się to proste – wystarczy zsumować, na ile EUR emitowane są papiery wartościowe. Nie chodzi jednak tylko o jedną emisję. Limit oblicza się za kroczący okres ostatnich 12 miesięcy i obejmuje on wszystkie oferty publiczne papierów wartościowych tego samego rodzaju, tego samego emitenta i tej samej grupy w całej Unii Europejskiej.

Przykład z praktyki: w styczniu 2026 r. spółka zaoferowała publicznie obligacje o wartości 2 mln EUR. W lipcu 2026 r. chce wyemitować kolejne obligacje o wartości 3 mln EUR. Sumujemy: 2 + 3 = 5 mln EUR. Druga emisja jest więc oceniana jako część jednej „grupy” emisji z ostatnich 12 miesięcy, a łączna wartość wynosi 5 mln. Gdyby łączna wartość przekroczyła 5 mln EUR, konieczne byłoby sporządzenie tradycyjnego prospektu zatwierdzonego przez ČNB.

Cel tej zasady jest oczywisty – chodzi o to, aby spółki nie unikały regulacji, emitując np. dziesięć razy po 400 000 EUR i udając, że każda emisja jest „poniżej limitu”.

Prawnicy kancelarii ARROWS często zajmują się takimi sytuacjami i potrafią prawidłowo ocenić, jak konkretne emisje wliczają się do limitów, zwłaszcza gdy klient ma bardziej złożoną strukturę grupy lub planuje kilka emisji w krótkim czasie.

Ponadto istnieją ważne wyjątki od obowiązku posiadania prospektu lub dokumentu emisyjnego, które należy znać:

Oferta skierowana wyłącznie do inwestorów kwalifikowanych: Jeśli oferujesz papiery wartościowe wyłącznie osobom, które zgodnie z prawem uznaje się za inwestorów kwalifikowanych, nie masz obowiązku sporządzania prospektu ani dokumentu emisyjnego.

Oferta skierowana do mniej niż 150 inwestorów nieprofesjonalnych w każdym państwie członkowskim UE z osobna: Chodzi o tzw. „private placement” – ofertę niepubliczną. Limit liczy się tu dla każdego państwa członkowskiego oddzielnie. Możesz więc zaoferować papiery maksymalnie 149 inwestorom nieprofesjonalnym w Czechach, kolejnym 149 w Niemczech itd., bez obowiązku sporządzania prospektu. Uwaga jednak – limit ten dotyczy osób, które nie są inwestorami kwalifikowanymi. Gdy tylko opublikujesz na jakiejś stronie internetowej lub w mediach społecznościowych baner „Inwestuj z nami, oprocentowanie 8 %”, docierasz do nieograniczonego kręgu osób, reżim oferty niepublicznej przestaje mieć zastosowanie, a oferta staje się ofertą publiczną.

Oferta, w której łączna wartość świadczenia każdego inwestora wynosi co najmniej 100 000 EUR: Wyjątek ten ma zastosowanie, jeśli każdy pojedynczy inwestor inwestuje kwotę równą lub wyższą niż 100 000 EUR.

Oferta, której łączna wartość w UE jest niższa niż 100 000 EUR: Wyjątek ten dotyczy bardzo małych łącznych wartości ofert w UE, liczonych za kroczące 12 miesięcy.

Częste pytania dotyczące limitów i wyjątków od obowiązku prospektowego

1. Jeśli spółka ma wyemitować obligacje o wartości 2,5 mln EUR, musi sporządzić dokument emisyjny?

Tak. Od 6 czerwca 2026 r. taka emisja mieści się w przedziale 1–5 mln EUR, w którym dokument emisyjny jest obowiązkowy. Gdyby emisja była poniżej 1 mln EUR, wystarczyłyby warunki emisji. Gdyby łączna wartość za 12 miesięcy przekraczała 5 mln EUR, konieczne byłoby sporządzenie prospektu zatwierdzonego przez ČNB.

2. Liczymy wszystkie emisje, czy tylko emisje tego samego emitenta?

Limit oblicza się dla każdego emitenta oddzielnie, w kroczącym okresie ostatnich 12 miesięcy. Uwzględnia się wszystkie oferty publiczne papierów wartościowych tego samego rodzaju, tego samego emitenta i tej samej grupy w całej Unii Europejskiej. Jeśli spółka ma kilka spółek zależnych, każdą z nich ocenia się odrębnie, jednak w ramach grupy trzeba ocenić, czy nie dochodzi do łańcuchowania ofert, które należałoby sumować. W takim przypadku warto skonsultować się z prawnikami kancelarii ARROWS.

3. Jeśli oferuję obligacje tylko „znajomym”, mogę działać w reżimie poniżej 1 mln EUR bez prospektu?

Pojęcie „znajomy” nie jest stosowane w prawie. Aby oferta była niepubliczna, musisz być w stanie wykazać, że zwróciłeś się do konkretnego, ograniczonego kręgu osób (maksymalnie 149 inwestorów nieprofesjonalnych w każdym państwie członkowskim) i że łączy Cię z tymi osobami wcześniejsza relacja. Jeśli oferta odbywa się za pośrednictwem strony internetowej, mediów społecznościowych lub ogólnej reklamy, jest to oferta publiczna – niezależnie od tego, czy „widzieli ją tylko znajomi”.

Nowe obowiązkowe ostrzeżenie dla wszystkich emisji

Od 20 kwietnia 2026 r. obowiązuje nowy wymóg, o którym muszą pamiętać wszystkie spółki. Niezależnie od tego, czy emitujesz do 1 mln EUR (z warunkami emisji), 1–5 mln EUR (z dokumentem emisyjnym) czy powyżej 5 mln EUR (z prospektem), w każdym przypadku musisz zamieścić widoczne i jasne ostrzeżenie, że:

Ani ČNB, ani żaden inny organ nie oceniał kondycji finansowej emitenta ani nie gwarantuje zdolności do wykupu obligacji.

Ostrzeżenie to musi być sformułowane tak, aby inwestor nie mógł go przeoczyć, i umieszczone w eksponowanym miejscu, najlepiej na samym początku. Za jego brak grozi kara do 2 mln CZK na podstawie ZPKT.

Celem tego ostrzeżenia jest ochrona inwestorów przed fałszywym przekonaniem, że już sam fakt przeprowadzenia emisji i ewentualnego zatwierdzenia prospektu oznacza, że inwestycja jest bezpieczna. Jest wręcz przeciwnie – zatwierdzenie prospektu oznacza jedynie, że informacje są kompletne i zrozumiałe, a nie że przedsiębiorstwo zdoła spłacić swoje zobowiązania.

W praktyce oznacza to, że jeśli emitent sam opracuje dokument emisyjny lub skorzysta z pomocy niewłaściwego doradcy i zapomni o tym ostrzeżeniu, naruszy prawo. Jeśli wyjdzie to na jaw później (np. podczas kontroli ČNB), grozi mu kara.

Prawnicy kancelarii ARROWS znają te obowiązki i dopilnują, aby Twoja emisja zawierała wszystkie wymagane ostrzeżenia i pouczenia.

Podsumowanie

Nowe zasady dotyczące emisji bez prospektu, które wchodzą w życie 6 czerwca 2026 r., przynoszą istotne uproszczenie dla spółek potrzebujących kapitału. Podwyższenie limitu z 1 do 5 mln EUR i wprowadzenie uproszczonego reżimu dokumentu emisyjnego oznaczają, że małe i średnie przedsiębiorstwa są bliżej możliwości pozyskiwania kapitału bez długich i kosztownych procedur zatwierdzania prospektu.

Jednocześnie trzeba pamiętać, że także w tych „prostszych” reżimach obowiązują precyzyjne zasady, których należy przestrzegać. Warunki emisji muszą zawierać wszystkie obowiązkowe elementy. Dokumenty emisyjne muszą dawać obiektywny obraz spółki i ryzyk. Wszystkie emisje bez wyjątku muszą zawierać widoczne ostrzeżenie dla inwestorów. A limity oblicza się w kroczącym okresie 12 miesięcy i w całej Unii Europejskiej.

Błędy nie mają tu charakteru wyłącznie formalnego – mogą prowadzić do kar rzędu milionów koron czeskich, nieważności emisji, sporów sądowych z inwestorami albo do zakazu działalności nałożonego przez regulatora. Przedsiębiorcy, którzy chcą przeprowadzać emisje bezpiecznie i bez ryzyka zbędnych opóźnień czy sankcji, nie powinni improwizować.

Prawnicy kancelarii ARROWS mają już praktykę w stosowaniu nowych reżimów i znają wszystkie szczegóły, które mogą wpłynąć na powodzenie Twojej emisji. Skontaktuj się z nimi pod adresem konsultacja@arws.cz, jeśli chcesz, aby pomogli Ci przygotować dokumentację emisyjną lub doradzili w Twojej konkretnej sytuacji.