Sprzedaż firmy i finansowanie akwizycji: jak bank wycenia przedmiot zakupu i na co zwraca uwagę u kupującego

Po drugiej stronie stoi kupujący, który uzgadnia ze sprzedającym cenę — i niemal zawsze musi przy tym rozwiązać kwestię finansowania akwizycji. Kredyt bankowy jest najczęstszym wyborem, jednak między uzgodnioną ceną a kwotą, którą bank jest gotów pożyczyć, może powstać odczuwalna różnica. Zrozumienie, jak bank podchodzi do wyceny i oceny kupującego, jest więc kluczowe już na etapie negocjacji ceny — a nie dopiero po podpisaniu umowy kupna.

Trzy metody, którymi naprawdę wycenia się firmę

Praktyka zawodowa posługuje się trzema podstawowymi podejściami do wyceny przedsiębiorstwa. Prawidłowe postępowanie powinno w idealnym przypadku łączyć więcej niż jedno z nich, ponieważ każde odpowiada na inne pytanie i żadne samo w sobie nie daje pełnego obrazu.

Metoda rynkowa (porównawcza) opiera się na tym, za ile sprzedawano porównywalne firmy lub po jakich wartościach są notowane na rynku podobne spółki. Posługuje się mnożnikami takimi jak EV/EBITDA, EV/EBIT, P/E czy EV/Sales, które stosuje się do wskaźników finansowych wycenianej firmy — najczęściej do znormalizowanej EBITDA, czyli zysku operacyjnego przed odsetkami, podatkami i amortyzacją, oczyszczonego z wpływów jednorazowych i niezwiązanych z działalnością (np. kosztów nadzwyczajnych, transakcji z podmiotami powiązanymi na niestandardowych warunkach czy jednorazowych przychodów ze sprzedaży majątku).

Metoda dochodowa (DCF) patrzy w przyszłość i szacuje wartość firmy na podstawie oczekiwanych przyszłych wolnych przepływów pieniężnych, zdyskontowanych odpowiednią stopą dyskontową (zazwyczaj średnim ważonym kosztem kapitału, WACC). Alternatywą w przypadku ustabilizowanych firm o przewidywalnym zysku jest kapitalizacja dochodów — podzielenie ustabilizowanego rocznego zysku przez stopę kapitalizacji.

Metoda majątkowa określa wartość firmy na podstawie tego, co faktycznie posiada — wartości rynkowej majątku pomniejszonej o zobowiązania (tzw. wartość substancji). Funkcjonuje raczej jako dolna granica wyceny niż jako metoda podstawowa w przypadku firm prowadzących aktywną działalność i generujących zysk.

Metoda rynkowa należy dziś do najczęściej stosowanych podejść w przypadku spółek nienotowanych w Czechach, przede wszystkim dzięki temu, że jest zrozumiała dla obu stron transakcji. Literatura fachowa jednoznacznie zaleca przy tym, by nie polegać wyłącznie na jednej metodzie — dopiero porównanie wyników kilku podejść daje realistyczny i możliwy do obrony obraz wartości firmy, także na potrzeby ewentualnego sporu o cenę.

Dlaczego stosuje się właśnie mnożnik EBITDA, a nie EBIT

Mnożnik EBITDA zazwyczaj daje bardziej wiarygodne oszacowanie wartości firmy niż mnożnik EBIT. Przyczyna jest księgowa: plany amortyzacji bywają zniekształcone i nie odzwierciedlają dokładnie rzeczywistego zużycia czy starzenia się majątku, co przekłada się na wartość informacyjną EBIT. EBITDA eliminuje to źródło zniekształceń, dlatego w praktyce transakcyjnej przyjęła się jako standardowa podstawa porównawcza.

Jak wysoki mnożnik stosuje się w praktyce

Nie istnieje jedna uniwersalna liczba — mnożnik różni się znacznie w zależności od branży, wielkości firmy, stopnia zależności od właściciela, jakości bazy klientów i fazy cyklu koniunkturalnego. Co do zasady szybko rosnące branże o niskiej kapitałochłonności osiągają wyższe mnożniki niż kapitałochłonna produkcja, w której trzeba stale reinwestować w majątek. W bankowej praktyce finansowania akwizycji często przyjmuje się mnożnik około siedmiokrotności EBITDA jako orientacyjną wskazówkę do oszacowania wartości przedmiotu zakupu — w branżach bardziej kapitałochłonnych zwykle niższy, w branżach wzrostowych o wyższej rentowności natomiast wyższy. Bank przygląda się przy tym także obrotom firmy — w idealnym scenariuszu zakłada, że zysk operacyjny stanowi około 10 % obrotów.

Mnożniki te należy traktować jako orientacyjne ramy, a nie jako precyzyjną stawkę — konkretna wartość zawsze wynika z analizy porównywalnych transakcji w danej branży i regionie, którą dla banku zazwyczaj przygotowuje wewnętrzny analityk lub zewnętrzny biegły.

W efekcie wartość firmy według banku i uzgodniona cena mogą się różnić — czasem znacznie. Jeżeli bank wyceni firmę niżej niż uzgodniona cena, przełoży się to bezpośrednio na wysokość udzielonego kredytu, a różnicę trzeba wtedy zazwyczaj sfinansować ze środków własnych kupującego lub zrewidować strukturę ceny (np. w formie earn-outu, zob. niżej).

Właśnie z powodu tej różnicy warto poznać stanowisko banku, zanim strony uzgodnią cenę. ARROWS przy transakcjach finansowanych kredytem bankowym współpracuje dlatego z doradcą finansowym Mgr. Alešem Kafką z Finance Morava Corporate s.r.o. (czeska spółka z ograniczoną odpowiedzialnością), który zajmuje się strukturyzowaniem finansowania akwizycji od szesnastu lat i jeszcze przed podpisaniem memorandum o porozumieniu potrafi oszacować, z jaką wyceną bank prawdopodobnie będzie pracował. Jeżeli planują Państwo sprzedaż lub zakup firmy, skontaktuj się z nim i omów, jak finansowanie mogłoby realnie wyglądać.

Forma prawna transakcji wpływa na to, jak bank ocenia ryzyko

Z prawnego punktu widzenia akwizycja firmy realizowana jest albo jako share deal (zakup udziału lub akcji, czyli wejście do istniejącej spółki ze wszystkimi jej umowami, zezwoleniami i zobowiązaniami), albo jako asset deal (zakup wybranych aktywów i ewentualnie przedsiębiorstwa jako całości, gdy poszczególne umowy i zezwolenia trzeba często na nowo negocjować lub przenosić). Share deal przeważa przy większych transakcjach właśnie dlatego, że zachowuje ciągłość stosunków umownych, licencji i zezwoleń bez konieczności ich ponownego negocjowania — dla banku jest to jednak zarazem powód do dokładniejszego badania prawnego (due diligence), ponieważ kupujący przejmuje także wszystkie ukryte ryzyka i zobowiązania spółki docelowej, w tym te, które nie ujawniają się od razu w księgach rachunkowych.

Prawne due diligence przed finansowaniem standardowo obejmuje więc badanie dokumentów korporacyjnych, stosunków właścicielskich, kluczowych umów, toczących się lub grożących sporów, zgodności z wymogami regulacyjnymi oraz historii podatkowej. Ryzyko wykryte w trakcie badania przez doradców kupującego lub banku niemal zawsze przekłada się na obniżenie ceny, na strukturę gwarancji w umowie akwizycyjnej albo na warunki kredytu.

Nieruchomości i inne zabezpieczenia kredytu

Jeżeli w skład sprzedawanej spółki wchodzi majątek nieruchomy — lokale komercyjne służące działalności lub nieruchomości mieszkalne wykorzystywane jako mieszkania służbowe — bank uwzględnia go jako zabezpieczenie kredytu w formie zastawu (hipoteki) na nieruchomości. Zazwyczaj zakłada LTV (stosunek wysokości kredytu do wartości zabezpieczenia) do 80 %, w praktyce jednak przy finansowaniu akwizycji częściej oscyluje on wokół 60 %, ponieważ ryzyko transakcji jest wyższe niż przy standardowym finansowaniu nieruchomości.

Oprócz zastawu na nieruchomości bank zwykle wymaga także zastawu na udziale lub akcjach nabywanej spółki, a ewentualnie zastawu na wierzytelnościach lub cesji praw z umów ubezpieczenia, aby w razie niewypłacalności dłużnika móc dochodzić roszczenia bez konieczności długiego postępowania egzekucyjnego poprzez licytację nieruchomości.

Zakres zabezpieczenia podlega przy tym negocjacjom i nie jest sztywną stawką. W transakcjach, które ARROWS prowadzi wspólnie z doradcą finansowym Mgr. Alešem Kafką, forma zabezpieczenia i oczekiwana wysokość środków własnych kupującego są więc wyjaśniane już na pierwszym spotkaniu z bankiem — czyli zanim warunki te znajdą odzwierciedlenie w umowie kupna i w umowie kredytu. Kupujący wie zatem, ile środków własnych będzie musiał wykazać, jeszcze w momencie, gdy cenę można negocjować.

Pomoc finansowa — prawny limit, o którym często się zapomina

Ważnym ograniczeniem prawnym, które pojawia się w praktyce finansowania akwizycji i które łatwo przeoczyć, jest instytucja pomocy finansowej zgodnie z § 41 i nast. ZOK. Chodzi o sytuację, w której spółka docelowa — ta, która jest sprzedawana — sama udzieliłaby środków, gwarancji lub zabezpieczenia (typowo zastawu na własnej nieruchomości) na sfinansowanie własnego przejęcia.

Ustawa nie zakazuje takiej pomocy całkowicie, ale uzależnia ją od surowych wymogów: uzasadnienia ekonomicznego w interesie spółki, testu niewypłacalności, w przypadku s.r.o. zgody zgromadzenia wspólników i pisemnego sprawozdania członków zarządu (jednatelé), a w przypadku spółki akcyjnej kwalifikowanej większości, utworzenia specjalnego funduszu rezerwowego i obowiązkowej oceny wiarygodności finansowej beneficjenta. Jeżeli zasady te nie zostaną dochowane, grozi nieważność zabezpieczenia oraz odpowiedzialność organu statutowego — co jest jednym z powodów, dla których strukturę zabezpieczenia kredytów akwizycyjnych standardowo ustala się z doradcą prawnym jeszcze przed podpisaniem umowy kredytu, a nie po nim.

Osobiste poręczenie kupującego

Oprócz zabezpieczenia rzeczowego przy finansowaniu akwizycji powszechne jest także osobiste poręczenie kupującego, zazwyczaj w dwóch formach: weksla in blanco (weksla własnego wystawionego bez wypełnionej sumy wekslowej i terminu płatności, uzupełnionego o deklarację wekslową, która pozwala bankowi w razie zwłoki weksel uzupełnić i dochodzić z niego zapłaty) oraz oświadczenia poręczyciela w formie aktu notarialnego ze zgodą na bezpośrednią wykonalność — czyli dokumentu, który w razie braku spłaty pozwala bankowi prowadzić egzekucję bezpośrednio na podstawie aktu notarialnego, bez konieczności wcześniejszego prowadzenia sądowego postępowania rozpoznawczego. Bank zabezpiecza w ten sposób ryzyko także ponad wartość zabezpieczonych aktywów, a dla kupującego oznacza to, że za spłatę kredytu odpowiada również majątkiem osobistym, poza samą nabywaną firmą.

Co bank bada u kupującego

Bank nie ocenia jedynie spółki będącej przedmiotem zakupu — równie dokładnie przygląda się samemu kupującemu. Interesują go w szczególności:

• dotychczasowe doświadczenie kupującego w branży, w której działa sprzedawana firma, oraz jego track record w zarządzaniu podobnej wielkości przedsiębiorstwami;

• przedmiot działalności kupującego i to, czym obecnie się zajmuje, w tym ewentualne powiązania z branżą spółki docelowej;

• wyniki finansowe, które kupujący osiąga w swojej dotychczasowej działalności, oraz jego całkowite zadłużenie;

• zdolność do obsługi długu po akwizycji — bank zazwyczaj oblicza wskaźnik pokrycia obsługi długu (DSCR), czyli stosunek operacyjnego cash flow do łącznych rat kapitału i odsetek, zarówno dla samego kupującego, jak i dla skonsolidowanej grupy po akwizycji;

• plan integracji — jak kupujący wyobraża sobie operacyjne i menedżerskie zarządzanie firmą po przejęciu, zwłaszcza jeśli dotychczasowy właściciel po sprzedaży nie będzie już w firmie działał.

Bank opiera się przy tym przede wszystkim na sprawozdaniach finansowych spółek, którymi dysponuje kupujący, i na ich podstawie ocenia, czy może on sobie pozwolić na akwizycję — czyli czy udźwignie raty nowego kredytu obok swojej dotychczasowej działalności, a ewentualnie także obok kredytów, do których on sam lub grupa, do której należy, już się zobowiązali.

Ta część przygotowań należy do doradcy finansowego, a nie prawnika. Wiarygodność finansową kupującego, wyliczenie DSCR i wstępne uzgodnienie warunków kredytu z bankiem ARROWS realizuje więc we współpracy z Alešem Kafką z Finance Morava Corporate, podczas gdy po stronie prawnej równolegle powstaje dokumentacja transakcyjna i struktura zabezpieczenia. Kupujący nie dowiaduje się więc o limicie banku dopiero wtedy, gdy umowa kupna jest podpisana, a cena uzgodniona.

Dlaczego warto zająć się finansowaniem i strukturą prawną w porę

Finansowanie wykupu firmy to nie tylko znalezienie banku gotowego pożyczyć. To połączenie wyceny sprzedawanej spółki kilkoma metodami jednocześnie, wyboru odpowiedniej struktury transakcji (share deal albo asset deal), jakości oferowanego zabezpieczenia, przestrzegania limitów pomocy finansowej oraz wiarygodności finansowej samego kupującego. Rozbieżność między uzgodnioną ceną a wartością, którą widzi bank, może całą transakcję skomplikować lub wydłużyć, jeśli nie zostanie odpowiednio wcześnie rozwiązana — najlepiej zanim strony ostatecznie uzgodnią cenę i podpiszą memorandum o porozumieniu (LOI). Zaangażowanie doradcy prawnego i finansowego już na tym etapie zazwyczaj nie spowalnia transakcji, lecz ją skraca — ponieważ ryzyka, które w przeciwnym razie wypłynęłyby dopiero podczas due diligence lub negocjacji z bankiem, rozwiązuje się wcześniej i bardziej systematycznie.