Unternehmensverkauf und Akquisitionsfinanzierung: Wie die Bank den Kaufgegenstand bewertet und worauf sie beim Käufer achtet

Auf der anderen Seite steht der Käufer, der sich mit dem Verkäufer auf einen Kaufpreis einigt – und dabei fast immer klären muss, wie er die Akquisition finanziert. Der Bankkredit ist die häufigste Wahl, doch zwischen dem vereinbarten Preis und dem Betrag, den die Bank zu leihen bereit ist, kann eine spürbare Lücke entstehen. Zu verstehen, wie die Bank an die Bewertung und an die Beurteilung des Käufers herangeht, ist daher bereits in der Phase der Preisverhandlungen entscheidend – nicht erst, nachdem der Kaufvertrag unterzeichnet ist.

Drei Methoden, nach denen ein Unternehmen tatsächlich bewertet wird

Die Fachpraxis arbeitet mit drei grundlegenden Ansätzen der Unternehmensbewertung. Ein richtiges Vorgehen sollte idealerweise mehr als einen davon kombinieren, weil jeder eine andere Frage beantwortet und keiner für sich allein ein vollständiges Bild liefert.

Die Marktmethode (Vergleichsverfahren) geht davon aus, zu welchem Preis vergleichbare Unternehmen verkauft wurden oder zu welchem Preis ähnliche Gesellschaften am Markt gehandelt werden. Sie arbeitet mit Multiplikatoren wie EV/EBITDA, EV/EBIT, KGV (P/E) oder EV/Sales, die auf die Finanzkennzahlen des bewerteten Unternehmens angewendet werden – am häufigsten auf das normalisierte EBITDA, also das Betriebsergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen, bereinigt um einmalige und betriebsfremde Einflüsse (zum Beispiel außerordentliche Aufwendungen, Geschäfte mit nahestehenden Personen zu unüblichen Bedingungen oder einmalige Erträge aus dem Verkauf von Vermögenswerten).

Die Ertragswertmethode (DCF) blickt nach vorn und schätzt den Unternehmenswert auf Grundlage der erwarteten künftigen freien Cashflows, die mit einem entsprechenden Diskontierungssatz abgezinst werden (typischerweise mit den gewichteten durchschnittlichen Kapitalkosten, WACC). Eine Alternative bei stabilisierten Unternehmen mit vorhersehbarem Gewinn ist die Ertragskapitalisierung – die Division des stabilisierten Jahresgewinns durch den Kapitalisierungszinssatz.

Die Substanzwertmethode bestimmt den Unternehmenswert danach, was das Unternehmen tatsächlich besitzt – den Marktwert des Vermögens abzüglich der Verbindlichkeiten (sog. Substanzwert). Sie dient eher als Untergrenze der Bewertung denn als primäre Methode bei Unternehmen mit laufendem Betrieb und erwirtschaftetem Gewinn.

Die Marktmethode gehört heute zu den am häufigsten verwendeten Ansätzen bei nicht börsennotierten Gesellschaften in Tschechien, vor allem dank ihrer Verständlichkeit für beide Seiten der Transaktion. Die Fachliteratur empfiehlt dabei eindeutig, sich nicht auf nur eine Methode zu verlassen – erst der Vergleich der Ergebnisse mehrerer Ansätze ergibt eine realistische und vertretbare Vorstellung vom Unternehmenswert, und zwar auch für den Fall eines möglichen Streits über den Kaufpreis.

Warum gerade das EBITDA-Multiple und nicht das EBIT-Multiple verwendet wird

Das EBITDA-Multiple liefert in der Regel eine verlässlichere Schätzung des Unternehmenswerts als das EBIT-Multiple. Der Grund liegt in der Rechnungslegung: Abschreibungspläne sind häufig verzerrt und bilden die tatsächliche Abnutzung oder Veralterung des Vermögens nicht genau ab, was sich auch auf die Aussagekraft des EBIT auswirkt. Das EBITDA beseitigt diese Verzerrungsquelle und hat sich deshalb in der Transaktionspraxis als übliche Vergleichsgrundlage durchgesetzt.

Wie hoch das Multiple in der Praxis ist

Es gibt keine einzige universelle Zahl – das Multiple unterscheidet sich deutlich je nach Branche, Unternehmensgröße, Grad der Abhängigkeit vom Inhaber, Qualität des Kundenstamms und Phase des Konjunkturzyklus. Allgemein gilt, dass schnell wachsende Branchen mit geringer Kapitalintensität höhere Multiples erzielen als die kapitalintensive Produktion, in der laufend in das Vermögen reinvestiert werden muss. In der Bankpraxis der Akquisitionsfinanzierung wird häufig mit einem Multiple von rund dem Siebenfachen des EBITDA als Orientierungshilfe für die Schätzung des Werts des Kaufgegenstands gearbeitet – bei kapitalintensiveren Branchen meist niedriger, bei Wachstumsbranchen mit höherer Rentabilität dagegen höher. Die Bank betrachtet dabei auch den Umsatz des Unternehmens – im Idealfall geht sie davon aus, dass das Betriebsergebnis etwa 10 % des Umsatzes ausmacht.

Diese Multiples sind als Orientierungsrahmen zu verstehen, nicht als exakter Satz – der konkrete Wert ergibt sich stets aus der Analyse vergleichbarer Transaktionen in der jeweiligen Branche und Region, die für die Bank typischerweise ein interner Analyst oder ein externer Sachverständiger erstellt.

Im Ergebnis können der Unternehmenswert aus Sicht der Bank und der vereinbarte Kaufpreis voneinander abweichen – manchmal erheblich. Bewertet die Bank das Unternehmen niedriger als der vereinbarte Preis, schlägt sich dies unmittelbar in der Höhe des gewährten Kredits nieder, und die Differenz muss dann in der Regel aus Eigenmitteln des Käufers nachfinanziert oder die Preisstruktur überdacht werden (z. B. in Form eines Earn-outs, siehe unten).

Die Rechtsform der Transaktion beeinflusst, wie die Bank das Risiko beurteilt

Aus rechtlicher Sicht wird der Erwerb eines Unternehmens entweder als Share Deal (Kauf eines Geschäftsanteils oder von Aktien, also Eintritt in eine bestehende Gesellschaft mit all ihren Verträgen, Genehmigungen und Verbindlichkeiten) oder als Asset Deal (Kauf ausgewählter Vermögenswerte und gegebenenfalls des Betriebs als Ganzes, wobei einzelne Verträge und Genehmigungen häufig neu vereinbart oder übertragen werden müssen) durchgeführt. Der Share Deal überwiegt bei größeren Transaktionen gerade deshalb, weil er die Kontinuität der Vertragsverhältnisse, Lizenzen und Genehmigungen wahrt, ohne dass diese neu verhandelt werden müssen – für die Bank ist dies jedoch zugleich ein Grund für eine gründlichere rechtliche Prüfung (Due Diligence), da der Käufer auch alle verborgenen Risiken und Verbindlichkeiten der Zielgesellschaft übernimmt, einschließlich solcher, die sich in der Buchhaltung nicht sofort zeigen.

Die Legal Due Diligence vor der Finanzierung umfasst daher standardmäßig die Prüfung der gesellschaftsrechtlichen Dokumente, der Eigentumsverhältnisse, der wesentlichen Verträge, laufender oder drohender Streitigkeiten, der Einhaltung regulatorischer Anforderungen und der steuerlichen Historie. Ein Risiko, das die Berater des Käufers oder der Bank im Zuge der Prüfung aufdecken, schlägt sich fast immer entweder in einer Minderung des Kaufpreises, in der Struktur der Garantien im Akquisitionsvertrag oder in den Kreditbedingungen nieder.

Immobilien und weitere Kreditsicherheiten

Gehört zur verkauften Gesellschaft Immobilienvermögen – betrieblich genutzte Gewerbeflächen oder Wohnimmobilien, die als Dienstwohnungen dienen –, berücksichtigt die Bank dieses als Kreditsicherheit in Form eines Pfandrechts an der Immobilie. In der Regel rechnet sie mit einem LTV (Verhältnis der Kredithöhe zum Wert der Sicherheit) von bis zu 80 %, in der Praxis liegt dieser bei der Akquisitionsfinanzierung jedoch häufiger eher bei rund 60 %, weil das Risiko der Transaktion höher ist als bei einer gewöhnlichen Immobilienfinanzierung.

Neben der Verpfändung der Immobilie verlangt die Bank üblicherweise auch die Verpfändung des Geschäftsanteils oder der Aktien der erworbenen Gesellschaft sowie gegebenenfalls die Verpfändung von Forderungen oder die Abtretung von Rechten aus Versicherungsverträgen, damit sie bei einem Ausfall des Schuldners ihren Anspruch geltend machen kann, ohne ein langwieriges Zwangsvollstreckungsverfahren über die Versteigerung der Immobilie führen zu müssen.

Finanzielle Unterstützung – eine rechtliche Grenze, die oft vergessen wird

Eine wichtige rechtliche Beschränkung, die in der Praxis der Akquisitionsfinanzierung auftritt und leicht übersehen wird, ist das Institut der finanziellen Unterstützung (Financial Assistance) nach § 41 ff. des tschechischen Gesetzes über Handelskorporationen (Gesetz Nr. 90/2012 Slg., im Folgenden „ZOK“). Es geht um die Situation, in der die Zielgesellschaft – also diejenige, die verkauft wird – selbst Mittel, eine Garantie oder eine Sicherheit (typischerweise die Verpfändung einer eigenen Immobilie) zur Finanzierung ihres eigenen Erwerbs bereitstellen würde.

Das Gesetz verbietet eine solche Hilfe nicht vollständig, knüpft sie aber an strenge Anforderungen: eine wirtschaftliche Begründung zugunsten der Gesellschaft, einen Insolvenztest, bei der s.r.o. (Gesellschaft mit beschränkter Haftung tschechischen Rechts) die Zustimmung der Gesellschafterversammlung und einen schriftlichen Bericht der Geschäftsführer, bei der Aktiengesellschaft zudem eine qualifizierte Mehrheit, die Bildung eines besonderen Reservefonds und die verpflichtende Prüfung der Bonität des Empfängers. Werden diese Regeln nicht eingehalten, drohen die Unwirksamkeit der Sicherheit sowie die Haftung des Geschäftsführungsorgans – einer der Gründe, weshalb die Sicherheitenstruktur bei Akquisitionskrediten standardmäßig schon vor der Unterzeichnung des Kreditvertrags mit einem Rechtsberater festgelegt wird, nicht erst danach.

Persönliche Haftung des Käufers

Neben dinglichen Sicherheiten ist bei der Akquisitionsfinanzierung auch die persönliche Haftung des Käufers üblich, typischerweise in zwei Formen: durch einen Blankowechsel (einen Eigenwechsel, der ohne ausgefüllte Wechselsumme und ohne Fälligkeitsdatum ausgestellt und um eine Wechselausfüllungserklärung ergänzt wird, die der Bank erlaubt, den Wechsel im Verzugsfall auszufüllen und einzutreiben) und durch eine Bürgschaftserklärung in Form einer notariellen Niederschrift mit Zustimmung zur unmittelbaren Vollstreckbarkeit – also ein Dokument, das der Bank bei Nichtrückzahlung ermöglicht, die Zwangsvollstreckung unmittelbar auf Grundlage der notariellen Niederschrift zu betreiben, ohne zuvor ein gerichtliches Erkenntnisverfahren führen zu müssen. Die Bank deckt auf diese Weise ihr Risiko auch über den Wert der besicherten Vermögenswerte hinaus ab, und für den Käufer bedeutet dies, dass er für die Rückzahlung des Kredits auch mit seinem Privatvermögen über das erworbene Unternehmen hinaus haftet.

Was die Bank beim Käufer alles prüft

Die Bank bewertet nicht nur die Gesellschaft, die Gegenstand des Kaufs ist – ebenso gründlich sieht sie sich den Käufer selbst an. Sie interessiert sich insbesondere für:

• die bisherige Erfahrung des Käufers in der Branche, in der das verkaufte Unternehmen tätig ist, und seinen Track Record in der Führung ähnlich großer Betriebe;

• den Unternehmensgegenstand des Käufers und seine aktuelle Tätigkeit, einschließlich etwaiger Verbindungen zur Branche des Zielunternehmens;

• die Finanzergebnisse, die der Käufer in seinem bestehenden Geschäft erzielt, und seine Gesamtverschuldung;

• die Fähigkeit, die Schulden nach der Akquisition zu bedienen – die Bank berechnet typischerweise den Schuldendienstdeckungsgrad (DSCR), also das Verhältnis des operativen Cashflows zu den gesamten Tilgungs- und Zinszahlungen, und zwar sowohl für den Käufer allein als auch für die konsolidierte Gruppe nach der Akquisition;

• den Integrationsplan – wie sich der Käufer die operative und unternehmerische Führung des Unternehmens nach der Übernahme vorstellt, insbesondere wenn der bisherige Inhaber nach dem Verkauf nicht weiter im Unternehmen tätig ist.

Die Bank geht dabei in erster Linie von den Jahresabschlüssen der Gesellschaften aus, über die der Käufer verfügt, und beurteilt auf deren Grundlage, ob er sich die Akquisition finanziell leisten kann – also ob er die Raten des neuen Kredits neben seinem bestehenden Geschäft tragen kann, gegebenenfalls neben den Krediten, zu denen er selbst oder die Gruppe, der er angehört, sich bislang verpflichtet haben.

Warum es sich lohnt, Finanzierung und rechtliche Struktur rechtzeitig zu klären

Bei der Finanzierung eines Unternehmenskaufs geht es nicht nur darum, eine Bank zu finden, die bereit ist, Geld zu leihen. Es ist eine Kombination aus der Bewertung der verkauften Gesellschaft nach mehreren Methoden zugleich, der Wahl einer geeigneten Transaktionsstruktur (Share Deal oder Asset Deal), der Qualität der angebotenen Sicherheiten, der Einhaltung der Grenzen der finanziellen Unterstützung und der finanziellen Bonität des Käufers selbst. Eine Diskrepanz zwischen dem vereinbarten Kaufpreis und dem Wert, den die Bank sieht, kann die gesamte Transaktion erschweren oder verlängern, wenn sie nicht früh genug angegangen wird – idealerweise noch bevor sich die Parteien endgültig auf den Kaufpreis einigen und eine Absichtserklärung (LOI) unterzeichnen. Die Einbindung eines Rechts- und Finanzberaters bereits in dieser Phase verlangsamt die Transaktion in der Regel nicht, sondern verkürzt sie vielmehr – weil Risiken, die sonst erst bei der Due Diligence oder in den Verhandlungen mit der Bank zutage träten, früher und systematischer gelöst werden.

Die Zahlenangaben zu EBITDA-Multiples und LTV sind als Orientierungsrahmen auf Grundlage der Transaktionspraxis angegeben; wir empfehlen, sie vor der Veröffentlichung mit dem Transaktionsteam abzustimmen.