Ein Investor steigt bei Ihnen ein und Sie wollen die Kontrolle behalten

Wie sich die Kontrolle im Unternehmen zusammensetzt

Ein Eigentümer, der vom Investor die Forderung nach einer „Minderheitsbeteiligung mit Schutzrechten“ hört, steht vor konkreten Fragen: Wie viele Stimmen erhält der Investor, wen wird er in die Geschäftsführung berufen und welche Entscheidungen wird er blockieren können? Der Gründer kann die Mehrheit des Kapitals behalten und dennoch die Entscheidungsgewalt verlieren, wenn der Investor ein Veto bei Schlüsselfragen erhält. Umgekehrt lässt sich die Kontrolle auch bei einer Minderheit am Kapital bewahren, wenn Stimmen und Bestellungsrechte anders ausgestaltet sind.

Für die Entscheidungsfindung genügt es daher nicht, auf die Prozentsätze am Stammkapital zu achten. Entscheidend ist, wer die Stimmen hält, wer die Geschäftsführer wählt, wer wesentlichen Entscheidungen zustimmen muss und wem der Gewinn zusteht. Diese vier Ebenen lassen sich unabhängig voneinander gestalten, stets ist jedoch zu unterscheiden, was im Gesellschaftsvertrag stehen muss und was in einer Gesellschaftervereinbarung vereinbart werden kann, weshalb es sinnvoll ist, sie bei den Verhandlungen getrennt zu behandeln.

Growth Equity unterscheidet sich vom Einstieg eines Investors in ein Start-up dadurch, dass das Unternehmen bereits Geld verdient. Der Investor steigt hier nicht in ein frühes Konzept ein, sondern in ein Unternehmen mit bewährtem Geschäftsmodell, Umsätzen und Wachstumshistorie, und der Eigentümer hat daher eine stärkere Verhandlungsposition. Er muss keine Bedingungen akzeptieren, die für Unternehmen ohne Umsatz gedacht sind. Genau darauf baut dieser Artikel auf.

Mit jungen Unternehmen befasst sich der Beitrag darüber, wie man den Einstieg eines Investors in ein Start-up verhandelt. Ein Start-up ohne Umsatz steht vor anderen Fragen, weshalb sich Bedingungen und Bewertung unterscheiden, und der Gründer eines etablierten Unternehmens muss daher keine Standards akzeptieren, die Investoren bei Unternehmen in der Frühphase anwenden. Der Unterschied in der Position beider Seiten ist bei den Verhandlungen entscheidend.

Die Vorbereitung des Unternehmens auf Verhandlungen mit einem Investor fasst der Beitrag darüber zusammen, wie man ein Start-up auf den Einstieg eines Investors vorbereitet. Ein Teil der Empfehlungen eignet sich auch für ein etabliertes Unternehmen, etwa die Ordnung der Dokumente und der Eigentümerstruktur, die der Investor prüft, bevor er ein Angebot unterbreitet. Ordnung in der Dokumentation beschleunigt die Verhandlungen und verbessert die Verhandlungsposition.

Die Verträge gliedern sich in der Praxis in zwei Ebenen. Der Gesellschaftsvertrag regelt, was für die Gesellschaft und ihre Organe verbindlich ist, also Abstimmung, Organe und Arten von Geschäftsanteilen mit den damit verbundenen Rechten (§§ 135 und 136 des tschechischen Gesetzes über Handelskorporationen (Gesetz Nr. 90/2012 Slg., im Folgenden „ZOK“)). Die Gesellschaftervereinbarung bindet nur ihre Parteien, etwa zu einem bestimmten Abstimmungsverhalten, zu Vorkaufsrechten oder zu Exits. Die Kontrolle stützt sich in der Regel auf beide, weshalb sie gemeinsam verfasst werden sollten.

Das praktische Vorgehen beginnt damit, dass der Eigentümer aufschreibt, was Kontrolle für ihn bedeutet. Dem einen geht es um das letzte Wort bei der Strategie, dem anderen um die Besetzung der Geschäftsführung oder um die Möglichkeit, das Unternehmen zu einem selbst gewählten Zeitpunkt zu verkaufen. Kennt der Eigentümer diese Prioritäten nicht, bestimmt sie der Investor für ihn, und verhandelt wird über das, was der Investor für wichtig hält, nicht über das, was der Eigentümer braucht.

Stimmen und Mehrheiten in der Gesellschaft mit beschränkter Haftung

In der Gesellschaft mit beschränkter Haftung (společnost s ručením omezeným, s.r.o.) hat jeder Gesellschafter je 1 CZK Einlage eine Stimme, sofern der Gesellschaftsvertrag nichts anderes bestimmt, und die Gesellschafterversammlung ist, sofern der Vertrag nichts anderes bestimmt, beschlussfähig, wenn Gesellschafter anwesend sind, die mindestens die Hälfte aller Stimmen halten (§ 169 ZOK). Das Gesetz geht also davon aus, dass die Stimmen den Einlagen entsprechen, erlaubt jedoch eine abweichende Regelung.

Bei Entscheidungen, für die das Gesetz eine Zweidrittelmehrheit verlangt, ist die Schwelle von einem Drittel entscheidend. Die Zustimmung von mindestens zwei Dritteln der Stimmen aller Gesellschafter ist etwa für den Beschluss über die Änderung des Inhalts des Gesellschaftsvertrags, die Zulassung einer Sacheinlage und den Beschluss über die Auflösung der Gesellschaft mit Liquidation erforderlich (§ 171 ZOK). Wer mehr als ein Drittel der Stimmen hält, kann diese Entscheidungen blockieren, auch wenn er selbst keine Mehrheit hat.

Ein Investor, der ein Viertel des Kapitals und ein Viertel der Stimmen erhält, kann mit seinen Stimmen allein Zweidrittelentscheidungen nach § 171 Abs. 1 nicht blockieren, und über Vertragsänderungen entscheiden die Gründer. Ein Investor mit fünfunddreißig Prozent der Stimmen kann sie blockieren, und der Eigentümer verliert daher die Möglichkeit, die Regeln ohne seine Zustimmung zu ändern. Deshalb lohnt es sich, bei den Verhandlungen nicht nur mit dem Kapitalanteil zu rechnen, sondern auch damit, wo die Drittelschwelle liegt.

Greift eine Vertragsänderung nur in die Rechte und Pflichten einzelner Gesellschafter ein, ist deren Zustimmung erforderlich, greift sie in die Rechte aller ein, die Zustimmung aller (§ 171 Abs. 2). Ein Investor, dessen Sonderrechte im Gesellschaftsvertrag verankert sind, ist daher vor einer einseitigen Änderung auch ohne Veto und mit einem Anteil unter einem Drittel geschützt. Der Vertrag sollte dennoch festlegen, welche Änderungen in diese Kategorie fallen.

Ein Beispiel verdeutlicht den Unterschied. Die Gründer halten fünfundsiebzig Prozent der Stimmen, der Investor fünfundzwanzig. Eine Änderung des Gesellschaftsvertrags setzen die Gründer allein durch, da sie mehr als zwei Drittel haben. Erhält der Investor fünfunddreißig Prozent, haben die Gründer fünfundsechzig und können die Änderung ohne ihn nicht durchsetzen. Fünf Prozentpunkte entscheiden also darüber, wer die Regeln ändern darf.

Wer führt: Geschäftsführer und ihre Bestellung

In die Zuständigkeit der Gesellschafterversammlung fallen Wahl und Abberufung des Geschäftsführers (§ 190 ZOK). Enthält der Gesellschaftsvertrag keine andere Regel, entscheiden die Gesellschafter über die Besetzung der Geschäftsführung mit Stimmenmehrheit, und ein Minderheitsinvestor hat daher keine garantierte Vertretung in der Führung. Verlangt er sie, muss er sie aushandeln.

Das Gesetz erlaubt es, die Bestellung eines Geschäftsführers an einen Geschäftsanteil zu knüpfen. Der Gesellschaftsvertrag kann bestimmen, dass mit dem Geschäftsanteil das Recht verbunden ist, einen oder mehrere Geschäftsführer zu bestellen und den so bestellten Geschäftsführer abzuberufen, wobei die Gesamtzahl der so bestellten Geschäftsführer nicht größer sein darf als die Zahl der von der Gesellschafterversammlung gewählten Geschäftsführer (§ 194a ZOK). Der Eigentümer kann dem Investor so eine Vertretung im Geschäftsführungsorgan sichern, ohne die Mehrheit zu verlieren, die von der Gesellschafterversammlung gewählt wird.

Daraus ergibt sich ein praktisches Modell. Die Gründer sichern sich die Mehrheit der Geschäftsführer über ihre Stimmen in der Gesellschafterversammlung, und der Investor erhält das Recht, einen Geschäftsführer zu bestellen, gegebenenfalls ein Mitglied des Aufsichtsrats, sofern das Unternehmen einen solchen einrichtet. Mehrere Geschäftsführer, die kein Kollegialorgan bilden, entscheiden über die Geschäftsführung mit Mehrheit, sofern der Gesellschaftsvertrag nichts anderes bestimmt (§ 195 Abs. 1). Bei einer solchen Gestaltung hat der Investor Informationen und eine Stimme, kann die Geschäftsführung aber nicht allein überstimmen; Einstimmigkeit oder eine qualifizierte Mehrheit würden seine Position stärken. Die Zahl der Sitze und die Abstimmungsregeln sollten daher gesondert verhandelt werden.

Die Ausübung des Geschäftsführeramts richtet sich nach dem Vertrag über die Ausübung der Funktion, den die Gesellschafterversammlung genehmigt. Der Investor verlangt häufig, dass die Vergütung und die Pflichten der Gründer-Geschäftsführer so vereinbart werden, dass sie keinen Anreiz haben, das Unternehmen zu verlassen. Die Regelung des Vertragsverhältnisses mit den Geschäftsführern sollte zeitgleich mit der Vereinbarung über den Einstieg des Investors erfolgen.

Wie der Investor einsteigt: neue Einlage oder Kauf eines Geschäftsanteils

Ein Investor kann auf zwei Wegen in das Unternehmen einsteigen. Entweder kauft er einen Teil des Geschäftsanteils von den bisherigen Gesellschaftern, dann erhalten die Verkäufer das Geld, nicht das Unternehmen. Oder er übernimmt die Einlagepflicht bei einer Erhöhung des Stammkapitals, dann fließt das Geld in das Unternehmen. Growth Equity ist häufig eine Kombination aus beidem, da ein Teil des Geldes in das Wachstum und ein Teil an die Gründer fließen soll.

Bei einer Erhöhung des Stammkapitals durch Bareinlagen haben die Gesellschafter ein Bezugsrecht, das der Gesellschaftsvertrag ausschließen oder beschränken kann (§ 220). Übt ein Gesellschafter das Bezugsrecht nicht innerhalb der vertraglich bestimmten Frist aus, andernfalls innerhalb eines Monats, kann mit Zustimmung der Gesellschafterversammlung jedermann die Einlagepflicht übernehmen, und dasselbe gilt, wenn der Vertrag das Bezugsrecht ausgeschlossen oder der Gesellschafter darauf verzichtet hat (§ 222 ZOK). Für den Einstieg des Investors bedeutet dies, dass das Bezugsrecht der Gründer geregelt werden muss.

Der Verzicht auf das Bezugsrecht bedarf der Schriftform mit amtlich beglaubigter Unterschrift oder einer Erklärung in der Gesellschafterversammlung und wirkt auch gegenüber jedem weiteren Erwerber des Geschäftsanteils (§ 221). Die Gründer können es nicht ausüben oder ausdrücklich darauf verzichten, gegebenenfalls kann es bereits der Gesellschaftsvertrag ausschließen. Da der Verzicht langfristig wirkt, werden bei den Verhandlungen zunächst die Bedingungen der Investition vereinbart, und erst danach verzichten die Gründer auf das Bezugsrecht.

Der Beschluss über die Kapitalerhöhung muss unter anderem den Erhöhungsbetrag, die Frist für die Übernahme und Leistung der Einlage sowie die Bezeichnung der Anteilsart enthalten, sofern der Vertrag verschiedene Arten von Geschäftsanteilen zulässt (§ 223). Verschiedene Arten von Geschäftsanteilen ermöglichen es, dem Investor andere Rechte einzuräumen, etwa einen Vorzugsanteil am Gewinn, ohne die Rechte der übrigen zu ändern, und erfordern eine Regelung im Gesellschaftsvertrag.

Beim Einstieg eines Investors lohnt es sich, auch eine schrittweise Auszahlung der Investition zu erwägen. Der Investor bringt einen Teil des Kapitals bei Unterzeichnung ein und den Rest nach Erreichen festgelegter Kennzahlen. Eine solche Aufteilung senkt das Risiko beider Seiten, erfordert aber eine genaue Definition der Bedingungen, denn Streit darüber, ob eine Kennzahl erreicht wurde, ist ein häufiger Grund für Missverständnisse nach Abschluss der Transaktion.

Vetorechte und Gesellschaftervereinbarung

Ein Minderheitsinvestor erhält keine Kontrolle über Stimmen und verlangt daher ein Veto bei ausgewählten Entscheidungen. Die Standardliste umfasst die Genehmigung des Budgets, wesentliche Investitionen und Verschuldung, Vermögensübertragungen, die Änderung des Unternehmensgegenstands, die Ausgabe weiterer Geschäftsanteile, die Vergütung der Geschäftsführung und Streitigkeiten ab einem bestimmten Wert. Jeder Punkt schränkt die Freiheit des Eigentümers ein, weshalb es sich lohnt, über diese Liste ausführlich zu verhandeln.

Der Eigentümer sollte verlangen, dass Vetorechte sachlich bestimmt, wertmäßig begrenzt und zeitlich befristet sind. Ein Veto gegen jeden beliebigen Vertrag lähmt den laufenden Betrieb. Ein Veto gegen Verträge oberhalb einer festgelegten Schwelle ist akzeptabel. Ein Veto, das erlischt, wenn der Anteil des Investors unter ein bestimmtes Niveau sinkt, schützt den Eigentümer vor einer dauerhaften Einschränkung. Die konkrete Liste der Vetorechte wird in der Regel in der Gesellschaftervereinbarung festgelegt, die der Beitrag über die Gesellschaftervereinbarung über den Gesellschaftsvertrag hinaus erläutert.

Ein nur in der Gesellschaftervereinbarung vereinbartes Veto bindet jedoch nur deren Parteien; gegenüber anderen Personen, einschließlich der Gesellschaft, wirkt ein Vertrag nur in den gesetzlich bestimmten Fällen (§ 1759 des tschechischen Bürgerlichen Gesetzbuches (Gesetz Nr. 89/2012 Slg., im Folgenden „BGB“)). Stimmt ein Gründer entgegen der Vereinbarung ab, macht der Investor typischerweise vertragliche Ansprüche geltend, etwa eine Vertragsstrafe. Will er sicher sein, dass eine Entscheidung ohne seine Zustimmung gesellschaftsrechtlich nicht zustande kommt, muss sich das Veto auch im Gesellschaftsvertrag niederschlagen, etwa durch eine höhere Mehrheit für ausgewählte Entscheidungen oder durch ein mit einer besonderen Anteilsart verbundenes Recht.

Die wirtschaftlichen Rechte des Investors bilden die dritte Ebene und sind auf zwei Ebenen zu unterscheiden. Ein Vorzugsanteil am Gewinn ist nur dann ein echtes mit dem Geschäftsanteil verbundenes Recht, wenn der Gesellschaftsvertrag ihn als besondere Anteilsart regelt (§§ 135 und 136 ZOK). Die Verteilung des Erlöses bei einem Unternehmensverkauf oder ein Verwässerungsausgleich können dagegen auch vertraglich in der Gesellschaftervereinbarung vereinbart werden. Jedes dieser Rechte mindert den Wert des Anteils des Gründers, weshalb sie in Geld beziffert werden müssen. Der Gründer sollte wissen, wie viel er beim Verkauf des Unternehmens zu verschiedenen Preisen erhält und wie der Erlös verteilt wird.

Die vierte Ebene bilden die Exit-Mechanismen. Der Investor will die Gewissheit haben, nach einigen Jahren aus der Gesellschaft auszusteigen, und verlangt das Recht, seinen Anteil zusammen mit den Gründern zu verkaufen, das Recht, die Gründer zum Verkauf zu zwingen, oder eine Kaufoption. Der Eigentümer möchte dagegen die Möglichkeit haben, den Investor auszuzahlen. Diese Mechanismen werden vertraglich vereinbart, und ihre Ausgestaltung hängt von der Vereinbarung ab, nicht vom Gesetz.

Bei der Auswahl des Investors kommt es auch darauf an, was er neben dem Geld mitbringt. Ein erfahrener Investor bietet Kontakte, Marktkenntnis und Unterstützung bei weiteren Finanzierungsrunden. Der Eigentümer sollte Referenzen verlangen und herausfinden, wie sich der Investor in Unternehmen verhalten hat, an denen er eine Minderheitsbeteiligung hielt, und ob er die vereinbarte Rollenverteilung respektiert hat.

Marktstandard und Warnsignale

Bei etablierten Unternehmen begnügt sich der Investor in der Regel mit einer Minderheitsbeteiligung, einer Vertretung in der Geschäftsführung und einem Veto bei einer begrenzten Liste von Entscheidungen. Der Eigentümer behält die Stimmenmehrheit, das Recht, die Mehrheit der Geschäftsführer zu bestellen, und die Führung des Betriebs. Der Investor erhält Informationsrechte, regelmäßiges Reporting und Verwässerungsschutz.

Ein Warnsignal ist die Forderung nach einem Veto bei „allen wesentlichen Entscheidungen“ ohne nähere Bestimmung. Ein solches Veto macht aus einem Minderheitsinvestor einen Mitentscheider. Ein zweites Signal ist die Forderung nach einer Stimmenmehrheit bei Minderheitskapital ohne Begründung. Ein drittes ist das automatische Recht des Investors, den Gründer-Geschäftsführer abzuberufen. Ein viertes ist ein Exit, der die Gründer zwingt, das Unternehmen zu einem vom Investor bestimmten Zeitpunkt zu verkaufen.

Die Verhandlungspositionen und das Timing der Verhandlungen werden auch davon beeinflusst, wie der Investor zum Unternehmen kommt. Das Dokument über die Investitionsbedingungen, also das Term Sheet, ist meist nur teilweise verbindlich, und auch für Growth Equity gilt, dass verbindliche Teile ausdrücklich als solche gekennzeichnet sein müssen.

Preis und Kontrolle hängen zusammen. Ein Investor, der weniger Kontrolle erhält, verlangt häufig einen niedrigeren Preis, und umgekehrt. Der Eigentümer sollte daher im Voraus entscheiden, was ihm wichtiger ist: die höchstmögliche Bewertung oder die volle Kontrolle. Beides zugleich gelingt in Verhandlungen in der Regel nicht, und der Versuch führt zu langwierigen Verhandlungen.

Typische Fehler und ihr Preis

Der erste Fehler besteht darin, sich auf den Kapitalanteil zu konzentrieren und Stimmen und Vetorechte zu übersehen. Der Eigentümer achtet darauf, die absolute Mehrheit zu haben, und stellt dann fest, dass der Investor das Recht hat, Budget, Investitionen und Verschuldung zu blockieren. Der Preis ist der Verlust der Kontrolle über die tägliche Führung, den der Eigentümer vermeiden wollte.

Der zweite Fehler besteht darin, auf das Bezugsrecht zu verzichten, bevor die Bedingungen vereinbart sind. Der Verzicht auf das Bezugsrecht wirkt auch gegenüber weiteren Erwerbern des Geschäftsanteils, und man kann nicht davon ausgehen, dass er sich leicht widerrufen lässt. Ziehen sich die Verhandlungen über die Bedingungen dann in die Länge oder scheitern sie, hat der Eigentümer den Verwässerungsschutz verloren, ohne die Investition zu erhalten.

Der dritte Fehler besteht darin, die Drittelschwelle zu übersehen. Ein Investor mit einem Minderheitsanteil oberhalb dieser Schwelle kann Vertragsänderungen blockieren, und der Eigentümer kann daher ohne seine Zustimmung weder die Regeln ändern noch weitere Investoren aufnehmen oder die Anteilsarten anpassen. Der Preis ist blockiertes weiteres Wachstum. Die Lösung besteht darin, die Stimmen oder eine Obergrenze für den Anteil des Investors festzulegen.

Der vierte Fehler besteht darin, den Exit zu vernachlässigen. Der Vertrag regelt den Einstieg, nicht aber, was geschieht, wenn der Investor in fünf Jahren sein Geld zurückhaben will. Die Juristen der ARROWS Rechtsanwaltskanzlei prüfen bei jeder Transaktion Stimmen, Bestellungsrechte, Vetorechte, wirtschaftliche Rechte und Exit gemeinsam, denn Kontrolle entsteht aus ihrer Kombination, und eine Schwachstelle auf einer Ebene hebt den Schutz auf den übrigen auf.

Risiken des Investoreneinstiegs in ein etabliertes Unternehmen

Abschließende Zusammenfassung

Die Kontrolle im Unternehmen nach dem Einstieg eines Investors entsteht aus der Kombination von Stimmen, Bestellung der Geschäftsführer, Vetorechten und wirtschaftlichen Rechten, nicht aus dem Kapitalanteil. Der Artikel hat gezeigt, dass bei Zweidrittelentscheidungen die Schwelle von einem Drittel der Stimmen entscheidend ist, neben der auch die individuelle Zustimmung nach § 171 Abs. 2 den Investor schützt, dass die Bestellung eines Geschäftsführers an einen Geschäftsanteil geknüpft werden kann und dass Veto und wirtschaftliche Rechte im richtigen Dokument stehen müssen.

Für Unternehmenseigentümer ergibt sich daraus ein klares Vorgehen: zuerst entscheiden, was sie behalten wollen, dann Stimmen und Bestellungsrechte gestalten und erst danach über den Preis verhandeln. Je später die Frage der Kontrolle angesprochen wird, desto mehr muss der Eigentümer nachgeben, denn der Investor hat bereits eine Bewertung ausgehandelt und betrachtet die vereinbarten Bedingungen als feststehend.

Die Juristen der ARROWS Rechtsanwaltskanzlei begleiten Investoreneinstiege in etablierte Unternehmen, erstellen Gesellschaftsverträge und Gesellschaftervereinbarungen und verhandeln Vetorechte, Exits und wirtschaftliche Rechte, und zwar sowohl auf Seiten des Eigentümers als auch auf Seiten des Investors. Schreiben Sie uns an beratung@arws.cz oder sehen Sie sich unseren Service für Verträge und Verhandlungen an.