Los directivos quieren comprar la empresa al fundador: cómo estructurar y financiar un MBO

Marco de decisión: quién paga la transacción

En una compra por parte del equipo directivo (MBO) no se discute si el precio es correcto, sino de dónde vendrá el dinero. En la práctica existen cuatro fuentes y casi siempre se combinan.

La primera son los recursos propios del equipo directivo. Suelen ser la parte más pequeña, pero tanto el banco como el vendedor los interpretan como prueba de que el comprador cree en su propio plan.

La segunda es el préstamo bancario. Este se basa en la capacidad de la empresa para generar efectivo, por lo que su importe es el techo de toda la transacción. El banco exigirá garantías, normalmente la pignoración de la participación adquirida, e impondrá condiciones sobre el reparto de beneficios y el endeudamiento adicional. Si la garantía la debe aportar la propia empresa comprada con su patrimonio, ya se trata de asistencia financiera sujeta a un régimen especial, y este es un punto que se negocia con el banco desde el principio, no el día de la firma.

La tercera es la parte aplazada del precio, pagada al vendedor con los beneficios de los años siguientes, o vinculada a los resultados. Este instrumento es el más valioso para el equipo directivo, porque traslada parte del riesgo de vuelta al fundador, y el más sensible para el fundador, porque su dinero depende de cómo dirija la empresa otra persona.

La cuarta es la incorporación de un inversor que aporta el capital que falta a cambio de una participación minoritaria. El precio a pagar es compartir el control y, normalmente, un horizonte pactado para una venta posterior. Un resumen de las fases de toda la operación se encuentra en el artículo Cómo se vende una empresa: las fases de la venta desde la LOI hasta el post-closing.

La decisión sobre la combinación de estas fuentes también determina la estructura de la transacción. Cuanto mayor sea la proporción de deuda bancaria, con más frecuencia se crea una sociedad de adquisición, a la que el banco presta y que compra la participación.

Además del dinero, el segundo eje de la decisión es el reparto de roles dentro del equipo directivo. Las aportaciones desiguales de cada directivo generan participaciones desiguales, y esto es algo que hay que resolver antes de que el grupo presente la oferta al fundador. El acuerdo también debe incluir qué ocurre si uno de los compradores se marcha al cabo de un año.

Procedimiento paso a paso

La compra por el equipo directivo invierte el orden de los primeros pasos respecto a una venta habitual. El comprador ya conoce la empresa, así que no se empieza por la due diligence, sino por acordar las reglas del juego.

El primer paso es un acuerdo escrito entre el fundador y el equipo directivo sobre el hecho de que se está negociando, quién participa y qué ocurre si la negociación fracasa. Sin esto existe el riesgo de que una negociación fallida se convierta en una crisis de personal y la empresa pierda tanto la dirección como al comprador.

El segundo paso es gestionar el conflicto de intereses. El directivo que compra sigue siendo órgano estatutario y dirige la empresa cuyo precio está negociando. La ley checa tiene un procedimiento propio para esto: el conflicto se notifica, no se aprueba. Por eso la documentación debe incluir la notificación escrita del conflicto de intereses, el acta de cómo lo resolvió el órgano y las reglas de acceso a la información. El consentimiento de la junta general es un asunto aparte, vinculado a la transmisión de la participación, no al conflicto de intereses.

El tercer paso es la valoración y su método. En la compra por el equipo directivo, lo más habitual es partir de un múltiplo del beneficio operativo ajustado por partidas extraordinarias. Es fundamental acordar de antemano quién propone los ajustes y cómo se resuelve un desacuerdo sobre ellos. La valoración y sus dificultades también se describen en el libro escrito por el socio director de nuestro despacho, disponible en knihaoprodejifirem.cz.

El cuarto paso es el modelo de financiación y la negociación con el banco. El banco evalúa la empresa sin el fundador, así que su primera pregunta no será sobre el precio, sino sobre qué parte de la facturación depende personalmente de él. La respuesta a esta pregunta determina el importe del préstamo más que los resultados contables.

El quinto paso es la documentación contractual. El contrato de transmisión de la participación, el pacto de socios, los contratos de pignoración, el contrato sobre la parte aplazada del precio y el contrato sobre la implicación del fundador tras el closing. Este último suele infravalorarse, y sin embargo determina si el equipo comercial logrará gestionar la transición.

El sexto paso es el closing y la transición. Traspaso de las relaciones con los clientes clave, cambio de las facultades de firma, transferencia de las disposiciones bancarias y notificación a los bancos y a los socios relevantes. Dedicamos a la ejecución práctica de la transmisión el artículo Cómo transmitir una participación en una s.r.o. paso a paso.

El séptimo paso es el período posterior al closing. El fundador suele permanecer en un rol de asesoramiento durante un período de varios meses hasta dos años, y es razonable vincular parte de su retribución al traspaso efectivo de las relaciones, no solo al paso del tiempo.

En estos pasos el orden no se puede invertir. Quien empieza por el precio y solo después aborda la financiación suele acabar negociando lo mismo dos veces, porque el banco no puede asumir el precio ofrecido.

Qué es estándar en el mercado y qué es una señal de alarma

Es estándar que el precio se divida en una parte pagadera en el closing y una parte aplazada, vinculada a los resultados de los períodos siguientes. También es estándar que el fundador permanezca en la empresa durante un período transitorio y que reciba por ello una retribución independiente, separada del precio de la participación.

También es estándar la cláusula de no competencia del fundador por un plazo pactado y en un alcance determinado. La cláusula debe dejar claro qué actividad y en qué alcance el fundador no puede ejercer; el alcance puede delimitarse por territorio o por círculo de clientes. Una cláusula por un plazo superior a cinco años está prohibida, y el tribunal puede limitar una que sea desproporcionadamente amplia.

En la financiación bancaria es habitual que el banco limite, mientras dure la devolución del préstamo, el reparto de beneficios, el endeudamiento adicional y la venta de activos relevantes. Lo que se negocia es el alcance de estas limitaciones, no su existencia.

Hay tres señales de alarma y todas tienen que ver más con las relaciones que con las cifras. La primera es cuando el equipo directivo negocia como grupo sin un acuerdo interno, porque en el momento de la firma se descubre que cada uno esperaba una participación y un rol distintos. La segunda es un fundador que quiere vender la empresa pero no marcharse, lo que lleva a una dirección dual y a la parálisis en la toma de decisiones.

La tercera señal es un precio aplazado sin reglas sobre cómo debe dirigirse la empresa en el ínterin. Un vendedor cuyo dinero depende del beneficio, pero que no tiene influencia sobre las inversiones, acabará casi con toda seguridad en un conflicto. La solución es un conjunto de limitaciones para el período de devolución, no la buena voluntad. También está relacionado con la estructura de la compra el artículo Cómo comprar una participación en una sociedad.

Dónde está el límite legal

La compra por el equipo directivo se enfrenta a tres grupos de normas, y todas se pueden gestionar si se tienen en cuenta con antelación. A continuación se describe el régimen de la sociedad de responsabilidad limitada (s.r.o.), el caso más frecuente; en la sociedad anónima (a.s.) las condiciones son más estrictas y las mencionamos aparte.

El primer grupo es la asistencia financiera. Según el § 41 de la Ley de Sociedades Mercantiles checa (Ley n.º 90/2012 Sb., en adelante «ZOK»), esta consiste en la concesión de un anticipo, préstamo, crédito o garantía por parte de la sociedad mercantil con el fin de que se adquieran sus participaciones. Por tanto, pignorar el patrimonio de la empresa objetivo para garantizar el crédito de adquisición no es una garantía ordinaria, sino asistencia financiera. Además, se aplica la regla del § 40, apartado 3, según la cual la sociedad no puede realizar esta prestación si con ello incurriera en insolvencia. El test de insolvencia es, por tanto, el primer paso, no el último.

Las condiciones para la s.r.o. las establece el § 200 de la ZOK. La asistencia financiera puede concederse si se otorga en condiciones justas, en particular en cuanto a los intereses y las garantías a favor de la sociedad, y si el administrador elabora un informe escrito en el que la justifique de forma objetiva, incluyendo las ventajas y los riesgos, y explique por qué no entra en conflicto con el interés de la sociedad. La sociedad deposita el informe en el registro de documentos una vez que la junta general haya aprobado la asistencia financiera.

En la sociedad anónima el régimen es más estricto. Según el § 311 de la ZOK, los estatutos deben admitir la asistencia financiera, el órgano estatutario debe examinar la solvencia financiera del beneficiario, la junta general debe aprobarla previamente por al menos dos tercios de los votos de los accionistas presentes, no puede producirse una reducción del capital propio por debajo del capital social suscrito incrementado con los fondos no distribuibles, y la sociedad debe constituir un fondo de reserva especial.

El segundo grupo es el conflicto de intereses del directivo comprador. Según el § 54 de la ZOK, el miembro de un órgano electivo debe informar sin demora injustificada de un posible conflicto al órgano del que forma parte y al órgano de control, o en su defecto al órgano supremo. El órgano de control o el órgano supremo puede entonces suspenderlo en el ejercicio de su cargo durante un plazo determinado. La ley, por tanto, no exige que alguien apruebe el conflicto de intereses, sino que se notifique y se registre.

El tercer grupo es la propia transmisión de la participación. Según el § 207, cualquier socio puede transmitir su participación a otro socio, si bien el pacto social puede condicionar la transmisión al consentimiento de un órgano de la sociedad. Según el § 208 de la ZOK, para la transmisión a una persona que no sea socio se requiere el consentimiento de la junta general, salvo que el pacto social disponga otra cosa, y el contrato de transmisión no surtirá efecto antes de que se conceda dicho consentimiento. Según el § 209, el contrato debe tener forma escrita con firmas legitimadas notarialmente, y frente a la sociedad la transmisión surte efecto con la entrega del contrato eficaz.

El último punto se refiere a la sociedad de adquisición. Según el § 199, salvo que el pacto social disponga otra cosa, el administrador no puede desarrollar actividades dentro del objeto social de la sociedad ni ser miembro del órgano estatutario de otra persona jurídica con un objeto social similar. Por eso, antes de constituir la sociedad de adquisición conviene comprobar qué dice sobre la prohibición de competencia el pacto social de la empresa objetivo y cuál será el objeto social de la nueva sociedad.

Resumen final

La compra de la empresa por el equipo directivo depende, ante todo, de la financiación y de la salida del fundador, no de la negociación del precio. Primero calcule cuánto puede soportar la empresa con su propia operativa, cuánto prestará el banco y cuánto está dispuesto el fundador a dejar en pago aplazado. Solo entonces hable del múltiplo. Y añada a la documentación qué hará el fundador un año después de la firma.

El límite legal en este tipo de operación es más estricto que en una venta habitual, porque el comprador se sienta a ambos lados de la mesa. La asistencia financiera tiene condiciones legales, incluido el test de insolvencia; el conflicto de intereses debe notificarse; la transmisión de la participación requiere consentimiento y una forma determinada. El despacho de abogados ARROWS lleva este tipo de transacciones dentro del servicio Venta de empresas y asesoramiento transaccional y está asegurado para responsabilidad profesional con un límite de 350 000 000 CZK (aprox. 14,4 millones EUR). Escriba a consultas@arws.cz.