Modificación del ZISIF y AIFMD II

Qué cambia y por qué hay que abordarlo ya

El ZISIF, es decir, la Ley checa n.º 240/2013 Sb., de Sociedades de Inversión y Fondos de Inversión (en adelante, «ZISIF»), es la columna vertebral de la regulación checa de fondos. La modificación publicada con el n.º 130/2026 Sb., que el presidente de la República firmó el 16 de julio de 2026, traspone a ella la Directiva AIFMD II.

Para la mayoría de los gestores no se trata de una revolución. Sí afecta, sin embargo, a tres ámbitos en los que el negocio de los fondos más ha evolucionado en los últimos años y en los que la regulación se había quedado atrás: las estrategias de crédito (private credit), la gestión de liquidez en los fondos abiertos y la amplia delegación de actividades en terceros.

La consecuencia práctica es, por tanto, concreta: la mayoría de los gestores tendrá que revisar los reglamentos de los fondos, la normativa interna y los contratos con las personas encargadas. No porque estén haciendo algo mal, sino porque la ley exige ahora que determinados aspectos estén descritos expresamente, sean medibles y quede constancia documental de ellos.

Créditos de fondos: el private credit obtiene normas propias

La modificación prevé expresamente que la gestión de un fondo especial, de un fondo de inversores cualificados o de un fondo extranjero comparable pueda incluir también la adquisición de créditos derivados de los llamados créditos de fondos, es decir, préstamos concedidos por cuenta del fondo o estructurados para el fondo.

Lo esencial es que el concepto abarca también las formas indirectas de exposición. Si el gestor participó en la estructuración del crédito o en la negociación preliminar de sus condiciones y el crédito se cede posteriormente al fondo, este queda sujeto al mismo régimen. Con ello se reduce considerablemente el margen para eludir las normas mediante adquisiciones posteriores de créditos.

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El gestor del fondo que adquiera créditos derivados de créditos de fondos debe, en particular:

• establecer y aplicar políticas y procedimientos para la adquisición de dichos créditos, la evaluación del riesgo crediticio y la gestión y el seguimiento continuo de la cartera de crédito,

• revisar periódicamente estos procedimientos: un documento formal que nadie consulta no cumple el requisito,

• respetar los límites de concentración de riesgo frente a determinados tipos de deudores,

• no adquirir créditos frente a determinadas personas vinculadas o implicadas,

• atenerse a las normas para la imputación de los rendimientos de los créditos al fondo.

Dos aspectos merecen especial atención. En primer lugar, la prohibición de una estrategia basada exclusivamente en la concesión de un crédito con vistas a su posterior cesión: la regulación apunta así al modelo «originate-to-distribute», en el que el fondo no asume de hecho el riesgo económico del crédito. 

En segundo lugar, la obligación de retener el 5 % del valor nominal de determinados créditos cedidos derivados de créditos de fondos, con excepciones, en particular por razones de gestión de riesgos. El objetivo es alinear el interés del gestor con la calidad de los créditos que el fondo genera y transmite.

«Fondo adquirente de créditos»: una nueva categoría con régimen propio

La modificación introduce una categoría independiente: el fondo adquirente de créditos. Se trata de un fondo cuya estrategia de inversión consiste principalmente en la adquisición de créditos derivados de créditos de fondos, o de un fondo en el que dichos créditos alcancen al menos el 50 % del capital del fondo.

El segundo criterio es, en la práctica, más engañoso. Un fondo puede entrar en esta categoría sin que sea esa su intención, simplemente por la evolución de la composición de la cartera con el tiempo. Por eso, todo fondo con exposición crediticia debería contar con un seguimiento continuo de este indicador, y no con una única evaluación en el momento de su constitución.

Para esta categoría rige un régimen más estricto:

• La regla básica es la forma cerrada del fondo.

• La forma abierta solo es posible si el gestor demuestra que el sistema de gestión de liquidez se corresponde con la estrategia de inversión del fondo y con las normas de reembolso.

• El límite de apalancamiento es del 175 % en los fondos abiertos y del 300 % en los fondos cerrados.

La lógica es comprensible: una cartera de crédito suele ser menos líquida que una cartera de valores negociados públicamente. Prometer a los inversores un reembolso rápido frente a una cartera difícil de liquidar es la receta para un problema que recaerá precisamente sobre los inversores que permanezcan en el fondo.

Con este reto se enfrentan en la práctica, sobre todo, los fondos inmobiliarios y los FKI (fondos de inversores cualificados). Si gestiona o está preparando un fondo centrado en inmuebles, consulte nuestra página sobre derecho inmobiliario – le ayudamos a ajustar la estructura patrimonial y el reglamento del fondo para que cumplan plenamente los nuevos requisitos de liquidez y gestión de riesgos.

Instrumentos de gestión de liquidez: los fondos abiertos deben elegirlos de antemano

El gestor de un fondo abierto tendrá que indicar en el reglamento o en un documento comparable al menos dos instrumentos adecuados de gestión de liquidez de una lista predefinida. En los fondos del mercado monetario bastará con uno.

Entre ellos figuran, por ejemplo, la restricción de los reembolsos, la ampliación del plazo de reembolso, las comisiones de reembolso, las comisiones antidilución, el método de precios variables, el método de doble precio, el reembolso en especie y la segregación de activos. La suspensión de las emisiones y reembolsos y la segregación de activos siguen siendo instrumentos para situaciones excepcionales, utilizables solo cuando las circunstancias lo exijan y esté justificado en interés de los inversores.

El objetivo de la regulación no es complicar los reembolsos habituales. El objetivo es que el fondo tenga el instrumento descrito y preparado antes de necesitarlo. La improvisación ante una oleada de reembolsos es el camino más rápido hacia conflictos con los inversores.

Nota sobre los plazos: precisamente esta parte de la modificación tiene la entrada en vigor aplazada y, en línea con la normativa europea, está prevista para el 16 de abril de 2027. Sin embargo, modificar el reglamento no es un trámite administrativo de una tarde, especialmente en fondos con varios subfondos.

Delegación de actividades: el fin de los gestores «letterbox»

La AIFMD II responde a los gestores que formalmente poseen la autorización, pero en los que una parte sustancial de las actividades la ejerce de hecho otra persona. Por ello, la modificación endurece las normas para la delegación de determinadas actividades en terceros y amplía el conjunto de información que debe notificarse al Banco Nacional Checo (ČNB).

En relación con las actividades delegadas, el gestor deberá notificar, entre otros datos, información sobre la persona encargada, el alcance de la delegación, información sobre sus propios recursos humanos, el volumen y el porcentaje del patrimonio del fondo afectado por la delegación, la capacidad destinada al control de la persona encargada e información sobre las revisiones periódicas. Normas similares se aplican también a las subdelegaciones realizadas por la persona ya encargada.

La delegación sigue siendo legítima y, en la práctica, a menudo necesaria. Ahora bien, debe poder acreditarse que el gestor conserva suficiente experiencia, control y responsabilidad. El criterio pasa de «tenemos un contrato firmado» a «podemos demostrar que lo entendemos y que lo controlamos».

Directivos y conflictos de interés en fondos constituidos por iniciativa de un tercero

La modificación formula expresamente los requisitos aplicables a los directivos del gestor: honorabilidad, competencia profesional, experiencia suficiente y disponibilidad de tiempo. El gestor debe contar con al menos dos directivos con domicilio en un Estado miembro, y estas personas deben dedicar tiempo suficiente al ejercicio de su cargo.

Desde el punto de vista práctico, resulta aún más interesante la nueva regulación de los conflictos de interés en la gestión de un fondo por iniciativa de otra persona. El escenario típico: el fondo surge por iniciativa de un promotor, un patrocinador o un grupo que, al mismo tiempo, le aporta proyectos, le presta servicios o es contraparte de sus operaciones.

Este modelo no está prohibido. Ahora bien, el gestor debe adoptar medidas adecuadas para evitar el conflicto de interés, notificarlo al ČNB y, en su caso, gestionar, supervisar y comunicar dicho conflicto a los inversores de forma transparente.

Para las estructuras de promoción inmobiliaria en las que el fondo forma parte de un grupo más amplio, de ello se deriva una única consecuencia: las relaciones dentro del grupo deben estar descritas, fijadas en condiciones de mercado y ser demostrables.

Los abogados de ARROWS se encuentran con esta situación de forma habitual en fondos inmobiliarios, y el punto débil suele estar en los acuerdos informales. Si construye y financia proyectos a través de estructuras de fondos, eche un vistazo a nuestros servicios de derecho de la promoción y de la construcción – le ayudamos a poner en orden los contratos intragrupo para que superen sin problemas el control supervisor.

Depositario: se abre la puerta a los bancos extranjeros

La modificación permite que, en determinadas condiciones, el depositario de un fondo especial sea un banco extranjero con domicilio social en otro Estado miembro, aunque no tenga sucursal en la República Checa. Para ello es necesaria una decisión del ČNB adoptada a solicitud del gestor.

Además, se exige, entre otras cosas, que la oferta de servicios de las personas inscritas en la lista de depositarios de fondos de inversión no cubra las necesidades del fondo en cuestión, atendiendo a su estrategia de inversión. También se aplica un límite al valor del patrimonio de los fondos especiales y de los fondos de inversores cualificados gestionados.

No será algo masivo. Pero, en el caso de estructuras especializadas en las que el mercado checo no ofrece una solución suficientemente adecuada, sí supone una ampliación real de las opciones a la hora de elegir depositario.

Entrada en vigor y disposiciones transitorias: qué se aplica y desde cuándo

La modificación se publicó en el Boletín Oficial checo (Sbírka zákonů) con el n.º 130/2026 Sb. Por regla general, entra en vigor el primer día del segundo mes natural siguiente a su publicación. Determinados cambios, en particular en materia de instrumentos de gestión de liquidez, se aplazan hasta el 16 de abril de 2027.

Para parte de las obligaciones se prevé un plazo de seis meses para adaptar la situación a la nueva regulación. Existen normas transitorias específicas para los fondos adquirentes de créditos, que distinguen, entre otros criterios, si el fondo se constituyó antes del 15 de abril de 2024, después de esa fecha, o si capta capital adicional.

La recomendación práctica es, por tanto, clara: no confíe en una única fecha general de entrada en vigor. Para cada fondo es necesario evaluar por separado qué normas se le aplican, desde cuándo y si puede acogerse a alguna disposición transitoria. En los grupos con varios fondos y subfondos, este análisis suele arrojar varios plazos distintos, no uno solo.

Qué hacer ahora: pasos prácticos

La modificación concede tiempo para prepararse, pero no tanto como parece a primera vista. Recomendamos el siguiente procedimiento:

1. Analice la exposición crediticia de todos los fondos y subfondos – incluidos los créditos adquiridos por cesión y la financiación intragrupo.

2. Calcule la proporción de los créditos derivados de créditos de fondos sobre el capital del fondo e implante su seguimiento continuo, no un cálculo puntual.

3. Revise los reglamentos de los fondos abiertos y elija los instrumentos de gestión de liquidez acordes con su estrategia, no los que resulten más fáciles de redactar.

4. Revise el mapa de externalización: quién hace qué, qué volumen de patrimonio afecta, quién lo controla y con qué frecuencia se revisa.

5. Describa los conflictos de interés con el fundador o el patrocinador del fondo, e implante su gestión y la comunicación con los inversores.

6. Elabore un cronograma de las distintas obligaciones para cada fondo por separado, teniendo en cuenta las disposiciones transitorias.

Resumen final

La modificación del ZISIF, publicada con el n.º 130/2026 Sb., no supone una reescritura de la regulación de fondos. Sí trae, en cambio, los mayores cambios prácticos precisamente allí donde el mercado más ha evolucionado en los últimos años: los fondos de crédito, los fondos abiertos con un riesgo de liquidez real y los gestores basados en una amplia externalización.

Para los gestores, no se trata solo de una actualización legislativa. Es un motivo para volver a comprobar si la documentación del fondo, los procesos internos y las relaciones contractuales se ajustan a la nueva lógica regulatoria, y si superarían un control del supervisor.

Los períodos transitorios son una buena noticia. Sin embargo, no deberían llevar a posponer la preparación. Especialmente en los fondos con estrategia crediticia, en los fondos abiertos y en los gestores con un amplio modelo de delegación en terceros, conviene iniciar el análisis de impacto ya antes de la entrada en vigor de la modificación. Los abogados del despacho ARROWS estarán encantados de ayudarle con ello, desde el análisis inicial hasta la adaptación de los reglamentos y la comunicación con el Banco Nacional Checo (ČNB). Escríbanos a consultas@arws.cz.