Un inversor entra en su empresa y usted quiere mantener el control

Cómo se compone el control en la empresa

El propietario al que un inversor le plantea una «participación minoritaria con protección» tiene ante sí preguntas concretas: cuántos votos recibirá el inversor, a quién nombrará en la dirección y qué decisiones podrá bloquear. El fundador puede conservar la mayoría del capital y, aun así, perder el poder de decisión si el inversor obtiene un veto sobre los asuntos clave. A la inversa, el control puede mantenerse incluso con una minoría del capital si los votos y los nombramientos se configuran de otro modo.

Por eso, para decidir no basta con fijarse en los porcentajes del capital social. Lo determinante es quién tiene los votos, quién elige a los administradores, quién debe aprobar las decisiones relevantes y a quién corresponde el beneficio. Estas cuatro capas pueden configurarse de forma independiente, pero siempre hay que distinguir qué debe figurar en la escritura social y qué basta con pactar en el pacto de socios, por lo que conviene separarlas durante la negociación.

El growth equity se diferencia de la entrada de un inversor en una startup en que la empresa ya genera beneficios. Aquí el inversor no entra en un concepto incipiente, sino en una empresa con un modelo de negocio probado, ingresos e historial de crecimiento, por lo que el propietario tiene una posición negociadora más fuerte. No tiene que aceptar condiciones pensadas para empresas sin ingresos. En ello se basa precisamente este artículo.

De las empresas incipientes trata el texto sobre cómo negociar la entrada de un inversor en una startup. Una start-up sin ingresos afronta otras cuestiones, por lo que las condiciones y la valoración difieren, y el fundador de una empresa consolidada no tiene por qué aceptar los estándares que los inversores aplican a las empresas en fase inicial. La diferencia de posición entre ambas partes es fundamental en la negociación.

La preparación de la empresa antes de negociar con un inversor se resume en el texto sobre cómo preparar una start-up para la entrada de un inversor. Parte de las recomendaciones sirve también para una empresa consolidada, por ejemplo la ordenación de los documentos y de la estructura de propiedad, que el inversor revisa antes de presentar una oferta. Una documentación ordenada agiliza la negociación y mejora la posición negociadora.

En la práctica, los contratos se dividen en dos capas. La escritura social regula lo que es vinculante para la sociedad y sus órganos, es decir, la votación, los órganos y las clases de participaciones con los derechos inherentes a ellas (§ 135 y 136 de la Ley de Sociedades Mercantiles checa (Ley n.º 90/2012 Sb., en adelante «ZOK»)). El pacto de socios solo obliga a sus partes, por ejemplo a votar de determinada manera, a derechos de adquisición preferente o a salidas. El control suele apoyarse en ambos documentos, por lo que deben redactarse conjuntamente.

El procedimiento práctico comienza cuando el propietario pone por escrito qué significa para él el control. Para uno se trata de tener la última palabra en la estrategia, para otro de la composición de la dirección o de la posibilidad de vender la empresa en el momento que elija. Si el propietario no conoce estas prioridades, el inversor las fijará por él y la negociación girará en torno a lo que el inversor considera importante, no a lo que el propietario necesita.

Votos y mayorías en la sociedad de responsabilidad limitada

Cada socio tiene un voto por cada 1 CZK de aportación, salvo que la escritura social disponga otra cosa, y la junta general, salvo disposición distinta de la escritura, tiene quórum si están presentes socios que reúnan al menos la mitad de todos los votos (§ 169 de la ZOK). La ley parte, por tanto, de que los votos corresponden a las aportaciones, pero permite modificarlo.

En las decisiones para las que la ley exige una mayoría de dos tercios, el umbral clave es un tercio. El voto favorable de al menos dos tercios de los votos de todos los socios se exige, por ejemplo, para modificar el contenido de la escritura social, para admitir una aportación no dineraria y para acordar la disolución de la sociedad con liquidación (§ 171 de la ZOK). Quien tenga más de un tercio de los votos podrá bloquear estas decisiones aunque no tenga la mayoría.

Un inversor que obtenga una cuarta parte del capital y una cuarta parte de los votos no podrá bloquear con sus votos las decisiones de dos tercios conforme al § 171, apartado 1, y la modificación de la escritura la deciden los fundadores. Un inversor con el treinta y cinco por ciento de los votos sí puede bloquearlas, y el propietario pierde así la posibilidad de cambiar las reglas sin su consentimiento. Por ello, al negociar conviene calcular no solo la participación en el capital, sino también dónde se sitúa el umbral de un tercio.

Si la modificación de la escritura afecta a los derechos y obligaciones de solo algunos socios, se requiere su consentimiento, y si afecta a los derechos de todos, el consentimiento de todos (§ 171, apartado 2). El inversor cuyos derechos especiales consten en la escritura social está, por tanto, protegido frente a una modificación unilateral incluso sin veto y con una participación inferior a un tercio. Aun así, la escritura debería indicar qué disposiciones pertenecen a esta categoría.

Un ejemplo muestra la diferencia. Los fundadores tienen el setenta y cinco por ciento de los votos y el inversor el veinticinco. Los fundadores aprueban por sí solos la modificación de la escritura social, porque tienen más de dos tercios. Si el inversor obtiene el treinta y cinco por ciento, los fundadores tienen el sesenta y cinco y no pueden aprobar la modificación sin él. Cinco puntos porcentuales deciden, por tanto, quién puede cambiar las reglas.

Quién dirige: los administradores y su nombramiento

Es competencia de la junta general elegir y cesar al administrador (§ 190 de la ZOK). Si la escritura social no establece otra regla, los socios deciden la composición de la dirección por mayoría de votos, por lo que el inversor minoritario no tiene garantizada su representación en la gestión. Si la desea, debe negociarla.

La ley permite vincular el nombramiento de un administrador a una participación. La escritura social puede establecer que a la participación vaya unido el derecho a nombrar a uno o varios administradores y a cesar al administrador así nombrado, sin que el número total de administradores nombrados de este modo pueda superar el número de administradores elegidos por la junta general (§ 194a de la ZOK). De este modo, el propietario puede garantizar al inversor representación en el órgano de administración sin perder la mayoría que elige la junta general.

De ello se deriva un modelo práctico. Los fundadores se aseguran la mayoría de los administradores con sus votos en la junta general y el inversor obtiene el derecho a nombrar a un administrador o, en su caso, a un miembro del consejo de vigilancia, si la empresa lo constituye. Varios administradores que no forman un órgano colegiado deciden sobre la gestión por mayoría, salvo que la escritura social disponga otra cosa (§ 195, apartado 1). Con esta configuración, el inversor tiene información y voz, pero no puede imponerse por sí solo a la dirección; la unanimidad o una mayoría especial reforzarían su posición. Por ello conviene negociar por separado el número de puestos y las reglas de votación.

El ejercicio del cargo de administrador se rige por el contrato de administración, que aprueba la junta general. El inversor suele exigir que los administradores fundadores tengan una remuneración y unas obligaciones pactadas de forma que no tengan incentivos para abandonar la empresa. Conviene regular la relación contractual con los administradores al mismo tiempo que el acuerdo de entrada del inversor.

Cómo entra el inversor: nueva aportación o compra de participación

El inversor puede entrar en la empresa por dos vías. O bien compra parte de la participación a los socios existentes, y entonces el dinero lo reciben los vendedores, no la empresa. O bien asume la obligación de aportación en una ampliación del capital social, y entonces el dinero entra en la empresa. El growth equity suele combinar ambas vías, porque una parte del dinero debe destinarse al crecimiento y otra a los fundadores.

En una ampliación del capital social mediante aportaciones dinerarias, los socios tienen un derecho de suscripción preferente, que la escritura social puede excluir o limitar (§ 220). Si un socio no ejerce el derecho de suscripción preferente en el plazo fijado por la escritura, o en su defecto en un mes, cualquier persona puede asumir la obligación de aportación con el consentimiento de la junta general, y lo mismo se aplica si la escritura excluyó el derecho preferente o el socio renunció a él (§ 222 de la ZOK). Para la entrada del inversor, esto significa que el derecho de suscripción preferente de los fundadores debe quedar resuelto.

La renuncia al derecho de suscripción preferente requiere forma escrita con firma legitimada o una declaración en la junta general, y surte efectos también frente a cualquier adquirente posterior de la participación (§ 221). Los fundadores pueden no ejercerlo o renunciar expresamente a él, o bien puede excluirlo ya la escritura social. Dado que la renuncia produce efectos duraderos, en la negociación primero se pactan las condiciones de la inversión y solo después los fundadores renuncian al derecho de suscripción preferente.

El acuerdo de ampliación de capital debe incluir, entre otros elementos, el importe de la ampliación, el plazo para asumir y desembolsar la aportación y la denominación de la clase de participación, si la escritura admite distintas clases de participaciones (§ 223). Las distintas clases de participaciones permiten otorgar al inversor otros derechos, por ejemplo una participación preferente en los beneficios, sin modificar los derechos de los demás, y requieren su regulación en la escritura social.

En la entrada de un inversor conviene valorar también el desembolso escalonado de la inversión. El inversor aporta una parte del capital a la firma y el resto tras cumplirse determinados indicadores. Este reparto reduce el riesgo de ambas partes, pero exige definir con precisión las condiciones, porque la disputa sobre si un indicador se ha cumplido es un motivo frecuente de desacuerdo tras el cierre de la operación.

Derechos de veto y pacto de socios

El inversor minoritario no obtiene el control mediante los votos, por lo que exige un veto sobre determinadas decisiones. La lista estándar incluye la aprobación del presupuesto, las inversiones y el endeudamiento relevantes, las transmisiones de activos, el cambio del objeto social, la emisión de nuevas participaciones, la remuneración de la dirección y los litigios por encima de cierto valor. Cada punto limita la libertad del propietario, por lo que merece la pena negociar la lista a fondo.

El propietario debería exigir que los vetos sean concretos, limitados por valor y acotados en el tiempo. Un veto sobre cualquier contrato paraliza la actividad ordinaria. Un veto sobre contratos que superen un umbral fijado es aceptable. Un veto que se extingue cuando la participación del inversor cae por debajo de cierto nivel protege al propietario frente a una limitación permanente. La lista concreta de vetos suele pactarse en el pacto de socios, que analiza el texto sobre el pacto de socios más allá de la escritura social.

Sin embargo, un veto pactado solo en el pacto de socios obliga únicamente a sus partes; frente a terceros, incluida la sociedad, el contrato solo surte efectos en los casos previstos por la ley (§ 1759 del Código Civil checo (Ley n.º 89/2012 Sb., en adelante «CC»)). Si el fundador vota en contra del pacto, el inversor suele reclamar pretensiones contractuales, por ejemplo una penalización contractual. Si quiere tener la certeza de que una decisión no prosperará societariamente sin su consentimiento, el veto debe reflejarse también en la escritura social, por ejemplo mediante una mayoría reforzada para determinadas decisiones o mediante un derecho vinculado a una clase especial de participación.

Los derechos económicos del inversor constituyen la tercera capa y deben dividirse en dos planos. La participación preferente en los beneficios solo es un verdadero derecho inherente a la participación si la escritura social la regula como clase especial de participación (§ 135 y 136 de la ZOK). En cambio, el reparto del producto de la venta de la empresa o la compensación frente a la dilución pueden pactarse también contractualmente en el pacto de socios. Cada uno de estos derechos reduce el valor de la participación del fundador, por lo que es necesario cuantificarlos en dinero. El fundador debería saber cuánto recibirá al vender la empresa a distintos precios y cómo se repartirá el producto.

La cuarta capa son los mecanismos de salida. El inversor quiere tener la seguridad de que, al cabo de varios años, podrá salir de la sociedad, y exige el derecho a vender su participación junto con los fundadores, el derecho a obligar a los fundadores a vender o una opción de recompra. El propietario, por su parte, quiere poder comprarle la participación al inversor. Estos mecanismos se pactan contractualmente y su forma depende del acuerdo, no de la ley.

Al elegir un inversor importa también lo que aporta además del dinero. Un inversor experimentado ofrece contactos, conocimiento del mercado y ayuda en las siguientes rondas de financiación. El propietario debería pedir referencias y averiguar cómo se comportó el inversor en empresas en las que tenía una participación minoritaria y si respetó el reparto de funciones acordado.

Estándar del mercado y señales de alerta

En las empresas consolidadas, el inversor suele conformarse con una participación minoritaria, representación en la dirección y un veto sobre una lista limitada de decisiones. El propietario conserva la mayoría de los votos, el derecho a nombrar a la mayoría de los administradores y la gestión de la actividad. El inversor obtiene derechos de información, informes periódicos y protección frente a la dilución.

Una señal de alerta es la solicitud de un veto sobre «todas las decisiones relevantes» sin delimitarlas. Un veto así convierte al inversor minoritario en codecisor. La segunda señal es la exigencia, sin justificación, de votos mayoritarios con un capital minoritario. La tercera es el derecho automático del inversor a cesar al administrador fundador. La cuarta es una salida que obliga a los fundadores a vender la empresa en el momento que determine el inversor.

Las posiciones negociadoras y el calendario de la negociación dependen también de cómo llega el inversor a la empresa. El documento sobre las condiciones de la inversión, el term sheet, suele ser vinculante solo en parte, y también en el growth equity rige que lo que sea vinculante debe indicarse expresamente.

El precio y el control están relacionados. El inversor que obtiene menos control suele exigir un precio más bajo, y viceversa. Por ello, el propietario debería decidir de antemano qué es más importante para él: la valoración más alta posible o el control pleno. Conseguir ambas cosas a la vez no suele ser posible en la negociación, y el intento conduce a negociaciones prolongadas.

Errores típicos y su coste

El primer error es centrarse en el porcentaje del capital y pasar por alto los votos y los vetos. El propietario se asegura la mayoría absoluta y luego descubre que el inversor tiene derecho a bloquear el presupuesto, las inversiones y el endeudamiento. El coste es la pérdida del control sobre la gestión diaria, que el propietario no quería perder.

El segundo error es renunciar al derecho de suscripción preferente antes de que se hayan acordado las condiciones. La renuncia surte efectos también frente a los adquirentes posteriores de la participación y no cabe contar con que pueda revocarse fácilmente. Si después la negociación de las condiciones se alarga o fracasa, el propietario habrá perdido la protección frente a la dilución sin haber obtenido la inversión.

El tercer error es pasar por alto el umbral de un tercio. Un inversor con una participación minoritaria por encima de ese umbral puede bloquear las modificaciones de la escritura, por lo que el propietario no puede, sin su consentimiento, cambiar las reglas, admitir a otros inversores ni modificar las clases de participaciones. El coste es el bloqueo del crecimiento futuro. La solución es configurar los votos o un tope máximo para la participación del inversor.

El cuarto error es descuidar la salida. El contrato regula la entrada, pero no lo que ocurre cuando, al cabo de cinco años, el inversor quiere recuperar su dinero. Los abogados de ARROWS advokátní kancelář analizan en cada operación los votos, los nombramientos, los vetos, los derechos económicos y la salida de forma conjunta, porque el control nace de su combinación y un punto débil en una capa anula la protección en las demás.

Riesgos de la entrada de un inversor en una empresa consolidada

Resumen final

El control de la empresa tras la entrada de un inversor nace de la combinación de votos, nombramiento de administradores, vetos y derechos económicos, no del porcentaje del capital. El artículo ha mostrado que, en las decisiones de dos tercios, el umbral clave es un tercio de los votos, junto al cual protege al inversor también el consentimiento individual conforme al § 171, apartado 2, que el nombramiento de un administrador puede vincularse a una participación y que el veto y los derechos económicos deben figurar en el documento adecuado.

De ello se desprende un procedimiento claro para el propietario de la empresa: decidir primero qué quiere conservar, configurar después los votos y los nombramientos y solo entonces negociar el precio. Cuanto más tarde se aborde el control, más tendrá que ceder el propietario, porque el inversor ya tiene pactada la valoración y da por cerradas las condiciones acordadas.

Los abogados de ARROWS advokátní kancelář dirigen la entrada de inversores en empresas consolidadas, preparan escrituras sociales y pactos de socios y negocian vetos, salidas y derechos económicos, tanto del lado del propietario como del lado del inversor. Escríbanos a consultas@arws.cz o consulte nuestro servicio de contratos y negociación.