Venta de una empresa y financiación de la adquisición: cómo valora el banco el objeto de la compra y qué examina en el comprador

En el otro lado se encuentra el comprador, que acuerda con el vendedor el precio de compra y que casi siempre debe resolver al mismo tiempo cómo financiar la adquisición. El crédito bancario es la opción más habitual, pero entre el precio pactado y el importe que el banco está dispuesto a prestar puede surgir una diferencia considerable. Por ello, comprender cómo aborda el banco la valoración y el análisis del comprador resulta clave ya en la fase de negociación del precio, y no solo después de haber firmado el contrato de compraventa.

Tres métodos con los que realmente se valora una empresa

La práctica profesional trabaja con tres enfoques básicos de valoración de empresas. Lo ideal es que el procedimiento correcto combine más de uno de ellos, ya que cada uno responde a una pregunta distinta y ninguno ofrece por sí solo una imagen completa.

El método de mercado (comparativo) parte del precio al que se han vendido empresas comparables o al que se negocian en el mercado sociedades similares. Trabaja con múltiplos como EV/EBITDA, EV/EBIT, P/E o EV/Sales, que se aplican a los indicadores financieros de la empresa valorada, con mayor frecuencia al EBITDA normalizado, es decir, el beneficio operativo antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones, depurado de efectos extraordinarios y ajenos a la actividad (por ejemplo, gastos extraordinarios, operaciones con partes vinculadas en condiciones no estándar o ingresos puntuales por la venta de activos).

El método de rendimiento (DCF) mira hacia el futuro y estima el valor de la empresa a partir de los flujos de caja libres futuros esperados, descontados a la tasa de descuento correspondiente (normalmente el coste medio ponderado del capital, WACC). En las empresas estabilizadas con un beneficio previsible, la alternativa es la capitalización de rendimientos: la división del beneficio anual estabilizado entre la tasa de capitalización.

El método patrimonial determina el valor de la empresa en función de lo que realmente posee: el valor de mercado de los activos una vez deducidos los pasivos (el denominado valor sustancial). Funciona más bien como límite inferior de la valoración que como método principal en las empresas con actividad en marcha y beneficios generados.

El método de mercado se encuentra hoy entre los enfoques más utilizados para las sociedades no cotizadas en Chequia, sobre todo por ser comprensible para ambas partes de la operación. La literatura especializada recomienda de forma inequívoca no confiar en un único método: solo la comparación de los resultados de varios enfoques ofrece una idea realista y defendible del valor de la empresa, también a efectos de un eventual litigio sobre el precio de compra.

Por qué se utiliza precisamente el múltiplo de EBITDA y no el de EBIT

El múltiplo de EBITDA suele ofrecer una estimación más fiable del valor de la empresa que el múltiplo de EBIT. La razón es contable: los planes de amortización suelen estar distorsionados y no reflejan con exactitud el desgaste o la obsolescencia reales de los activos, lo que repercute también en la capacidad informativa del EBIT. El EBITDA elimina esta fuente de distorsión y por eso se ha impuesto en la práctica transaccional como base de comparación estándar.

Qué múltiplo se utiliza en la práctica

No existe una cifra universal: el múltiplo varía considerablemente según el sector, el tamaño de la empresa, el grado de dependencia del propietario, la calidad de la cartera de clientes y la fase del ciclo económico. Por regla general, los sectores de rápido crecimiento y baja intensidad de capital alcanzan múltiplos más altos que la producción intensiva en capital, en la que es necesario reinvertir continuamente en activos. En la práctica bancaria de financiación de adquisiciones se trabaja a menudo con un múltiplo de alrededor de siete veces el EBITDA como referencia orientativa para estimar el valor del objeto de la compra: normalmente más bajo en los sectores más intensivos en capital y, por el contrario, más alto en los sectores de crecimiento con mayor rentabilidad. El banco se fija además en la facturación de la empresa: en el escenario ideal cuenta con que el beneficio operativo represente aproximadamente el 10 % de la facturación.

Estos múltiplos deben entenderse como un marco orientativo, no como un tipo exacto: el valor concreto resulta siempre del análisis de operaciones comparables en el sector y la región de que se trate, que para el banco suele elaborar un analista interno o un perito externo.

El resultado suele ser que el valor de la empresa según el banco y el precio de compra acordado pueden diferir, a veces de forma notable. Si el banco valora la empresa por debajo del precio pactado, ello se refleja directamente en el importe del crédito concedido, y la diferencia debe cubrirse normalmente con recursos propios del comprador o bien replantear la estructura del precio (por ejemplo, mediante un earn-out, véase más adelante).

La forma jurídica de la operación influye en cómo el banco evalúa el riesgo

Desde el punto de vista jurídico, la adquisición de una empresa se realiza bien como share deal (compra de una participación social o de acciones, es decir, la entrada en una sociedad existente con todos sus contratos, autorizaciones y obligaciones), bien como asset deal (compra de activos seleccionados y, en su caso, del establecimiento mercantil en su conjunto, en la que los distintos contratos y autorizaciones a menudo deben negociarse de nuevo o transmitirse). El share deal predomina en las operaciones de mayor tamaño precisamente porque mantiene la continuidad de las relaciones contractuales, licencias y autorizaciones sin necesidad de renegociarlas; sin embargo, para el banco es a la vez un motivo para una revisión jurídica (due diligence) más exhaustiva, ya que el comprador asume también todos los riesgos y obligaciones ocultos de la sociedad objetivo, incluidos aquellos que no se manifiestan de inmediato en la contabilidad.

Por ello, la due diligence legal previa a la financiación incluye de forma estándar la revisión de los documentos societarios, las relaciones de propiedad, los contratos clave, los litigios en curso o inminentes, el cumplimiento de los requisitos regulatorios y el historial fiscal. El riesgo que los asesores del comprador o del banco detectan durante la revisión se traduce casi siempre en una reducción del precio de compra, en la estructura de garantías del contrato de adquisición o en las condiciones del crédito.

Inmuebles y otras garantías del crédito

Si la sociedad en venta incluye patrimonio inmobiliario —locales comerciales destinados a la actividad empresarial o inmuebles residenciales utilizados como viviendas de servicio—, el banco lo tiene en cuenta como garantía del crédito mediante un derecho de prenda sobre el inmueble (hipoteca). Normalmente cuenta con un LTV (relación entre el importe del crédito y el valor de la garantía) de hasta el 80 %, aunque en la práctica de la financiación de adquisiciones se sitúa con mayor frecuencia en torno al 60 %, ya que el riesgo de la operación es superior al de la financiación inmobiliaria estándar.

Además de la hipoteca sobre el inmueble, el banco exige habitualmente la prenda sobre la participación social o las acciones de la sociedad adquirida y, en su caso, la prenda de créditos o la cesión de derechos derivados de contratos de seguro, de modo que, en caso de incumplimiento del deudor, pueda hacer valer su derecho sin necesidad de un largo procedimiento de ejecución mediante la subasta del inmueble.

Asistencia financiera: un límite legal que a menudo se olvida

Una limitación jurídica importante que aparece en la práctica de la financiación de adquisiciones y que fácilmente pasa desapercibida es la figura de la asistencia financiera conforme al § 41 y siguientes de la Ley de sociedades mercantiles checa (Ley n.º 90/2012 Sb., en adelante «ZOK»). Se trata de la situación en la que la propia sociedad objetivo —la que se vende— aportaría fondos, un aval o una garantía (normalmente la hipoteca de un inmueble propio) para financiar su propia adquisición.

La ley no prohíbe por completo tal ayuda, pero la supedita a requisitos estrictos: justificación económica en beneficio de la sociedad, test de insolvencia, en la s.r.o. (sociedad de responsabilidad limitada checa) el consentimiento de la junta general y un informe escrito de los administradores, y en la sociedad anónima una mayoría cualificada, la constitución de un fondo de reserva especial y la evaluación obligatoria de la solvencia del beneficiario. Si no se respetan estas reglas, existe el riesgo de nulidad de la garantía y de responsabilidad del órgano de administración, lo cual es uno de los motivos por los que la estructura de garantías de los créditos de adquisición se diseña de forma estándar con un asesor jurídico ya antes de la firma del contrato de crédito, y no después.

Garantía personal del comprador

Además de las garantías reales, en la financiación de adquisiciones es habitual la garantía personal del comprador, normalmente en dos formas: mediante un pagaré en blanco (un pagaré emitido sin indicación del importe ni de la fecha de vencimiento, acompañado de un acuerdo de cumplimentación que permite al banco completar el pagaré en caso de mora y reclamar su pago) y mediante una declaración de fianza en forma de acta notarial con consentimiento a la ejecutabilidad directa —es decir, un documento que, en caso de impago, permite al banco instar la ejecución directamente sobre la base del acta notarial, sin necesidad de tramitar previamente un procedimiento judicial declarativo. De este modo, el banco cubre su riesgo incluso por encima del valor de los activos dados en garantía, y para el comprador ello significa que responde del reembolso del crédito también con su patrimonio personal, más allá de la empresa adquirida.

Qué examina el banco en el comprador

El banco no evalúa únicamente la sociedad que es objeto de la compra: con la misma minuciosidad analiza al propio comprador. Le interesa en particular:

• la experiencia previa del comprador en el sector en el que opera la empresa en venta y su trayectoria (track record) en la gestión de negocios de tamaño similar;

• el objeto de la actividad del comprador y a qué se dedica actualmente, incluidos los posibles vínculos con el sector de la empresa objetivo;

• los resultados financieros que el comprador obtiene en su actividad actual y su endeudamiento total;

• la capacidad de atender la deuda tras la adquisición: el banco suele calcular el ratio de cobertura del servicio de la deuda (DSCR), es decir, la relación entre el flujo de caja operativo y el total de las cuotas de principal e intereses, tanto para el comprador por sí solo como para el grupo consolidado tras la adquisición;

• el plan de integración: cómo concibe el comprador la gestión operativa y directiva de la empresa tras la toma de control, especialmente si el anterior propietario deja de participar en la empresa después de la venta.

Para ello, el banco parte principalmente de los estados financieros de las sociedades de las que dispone el comprador y, sobre esa base, valora si puede permitirse financieramente la adquisición, es decir, si podrá soportar las cuotas del nuevo crédito junto con su actividad actual y, en su caso, junto con los créditos que él mismo o el grupo al que pertenece hayan contraído hasta la fecha.

Por qué conviene abordar a tiempo la financiación y la estructura jurídica

La financiación de la compra de una empresa no consiste solo en encontrar un banco dispuesto a prestar. Es una combinación de la valoración de la sociedad en venta según varios métodos a la vez, la elección de una estructura transaccional adecuada (share deal o asset deal), la calidad de las garantías ofrecidas, el respeto de los límites de la asistencia financiera y la solvencia financiera del propio comprador. La discrepancia entre el precio de compra pactado y el valor que ve el banco puede complicar o prolongar toda la operación si no se aborda con suficiente antelación, idealmente antes de que las partes acuerden definitivamente el precio de compra y firmen la carta de intenciones (LOI). La intervención de un asesor jurídico y financiero ya en esta fase no suele ralentizar la operación, sino que, por el contrario, la acorta, porque los riesgos que de otro modo saldrían a la luz solo durante la due diligence o en las negociaciones con el banco se resuelven antes y de forma más sistemática.

Los datos numéricos sobre los múltiplos de EBITDA y el LTV se indican como marco orientativo basado en la práctica transaccional; recomendamos confirmarlos con el equipo transaccional antes de su publicación.