Nowelizacja ZISIF a AIFMD II

Co się zmienia i dlaczego trzeba zająć się tym od razu

Czeska ustawa o spółkach inwestycyjnych i funduszach inwestycyjnych (ustawa nr 240/2013 Sb., dalej „ZISIF”) stanowi kręgosłup czeskiej regulacji funduszy. Nowelizacja, ustawa nr 130/2026 Sb. z dnia 8 lipca 2026, ogłoszona 23 lipca 2026, wdraża do niej dyrektywę AIFMD II.

Dla większości zarządzających nie jest to rewolucja. Dotyczy jednak trzech obszarów, w których biznes funduszy przesunął się w ostatnich latach najbardziej i w których regulacja dotąd nie nadążała: strategii kredytowych (private credit), zarządzania płynnością w funduszach otwartych oraz szerokiego delegowania czynności na podmioty zewnętrzne.

Praktyczna konsekwencja jest więc konkretna: większość zarządzających będzie musiała otworzyć statuty funduszy, regulacje wewnętrzne i umowy z podmiotami, którym powierzono czynności. Nie dlatego, że robią coś źle, lecz dlatego, że ustawa wymaga teraz, aby pewne kwestie były wyraźnie opisane, mierzalne i możliwe do udokumentowania.

Pierwszym krokiem jest ustalenie kategorii zarządzającego. Do zarządzającego, który nie jest uprawniony do przekroczenia rozstrzygającego limitu i zarządza wyłącznie funduszami inwestorów kwalifikowanych, zgodnie z § 28 ZISIF w brzmieniu nowelizacji nie stosuje się m.in. zasad dotyczących kredytów funduszy i funduszu nabywającego kredyty, narzędzi zarządzania płynnością, konfliktów interesów w funduszach zakładanych z inicjatywy innej osoby ani wymogów dotyczących miejsca zamieszkania i dyspozycyjności czasowej osób kierujących.

Nowelizacja jednocześnie znosi wymóg minimalnego kapitału funduszu. Fundusz inwestorów kwalifikowanych nie musi już w ciągu 12 miesięcy od powstania osiągnąć 1 250 000 EUR (dotychczasowe § 280–282 ZISIF), a fundusz zbiorowego inwestowania w ciągu 6 miesięcy tej samej kwoty (dotychczasowy § 208 ZISIF).

Kredyty funduszy: private credit otrzymuje własne zasady

Nowelizacja wyraźnie przewiduje, że zarządzanie funduszem specjalnym, funduszem inwestorów kwalifikowanych lub porównywalnym funduszem zagranicznym może obejmować także nabywanie wierzytelności z tzw. kredytów funduszy – czyli kredytów udzielonych na rachunek funduszu lub ustrukturyzowanych dla funduszu.

Istotne jest, że pojęcie obejmuje także pośrednie formy ekspozycji. Jeżeli zarządzający uczestniczył w strukturyzowaniu kredytu lub we wstępnym uzgodnieniu jego parametrów, a wierzytelność zostaje następnie przelana na fundusz, podlega ona temu samemu reżimowi. Pole do obchodzenia przepisów poprzez późniejsze nabycia wierzytelności znacznie się przez to zawęża.

Jeśli planują Państwo bardziej złożony portfel kredytowy lub nabycie wierzytelności, zapraszamy do zapoznania się z naszą specjalizacją w zakresie transakcji i M&A– chętnie pomożemy ustawić całą strukturę tak, aby była przejrzysta i bezpieczna z punktu widzenia przepisów.

Zarządzający funduszem, który nabywa wierzytelności z kredytów funduszy, musi w szczególności:

• wprowadzić i stosować zasady i procedury nabywania tych wierzytelności, oceny ryzyka kredytowego oraz administrowania portfelem kredytowym i jego bieżącego monitorowania,

• regularnie weryfikować te procedury – formalny dokument, którego nikt nie otwiera, nie spełni wymogu,

• przestrzegać limitów koncentracji ryzyka wobec określonych rodzajów dłużników,

• nie nabywać wierzytelności wobec wybranych osób powiązanych lub zaangażowanych,

• przestrzegać zasad przypisywania dochodów z kredytów do funduszu.

Szczególnej uwagi wymagają dwie kwestie. Po pierwsze zakaz strategii opartej wyłącznie na udzieleniu kredytu w celu jego późniejszego przelewu – regulacja jest wymierzona w model „originate-to-distribute”, w którym fundusz faktycznie nie ponosi ryzyka ekonomicznego kredytu. 

Po drugie obowiązek zatrzymania 5 % wartości nominalnej każdej przelanej wierzytelności z kredytu funduszu, w przypadku kredytów o terminie spłaty do 8 lat aż do ich wymagalności, w pozostałych przypadkach co najmniej przez 8 lat. Ustawa przewiduje wyjątki, np. w razie likwidacji funduszu lub stwierdzonego wzrostu ryzyka kredytu (§ 37h ZISIF). Celem jest zrównanie interesu zarządzającego z jakością kredytów, które fundusz generuje i przekazuje dalej.

„Fundusz nabywający kredyty”: nowa kategoria z własnym reżimem

Nowelizacja wprowadza odrębną kategorię – fundusz nabywający kredyty. Będzie to fundusz, którego strategia inwestycyjna polega przede wszystkim na nabywaniu wierzytelności z kredytów funduszy, lub fundusz, w którym wartość nominalna tych wierzytelności osiągnie co najmniej 50 % kapitału funduszu (§ 37i ZISIF).

Drugi test jest w praktyce bardziej zdradliwy. Fundusz może trafić do tej kategorii także bez takiego zamiaru – po prostu w wyniku tego, jak z czasem zmienia się skład portfela. Właśnie dlatego każdy fundusz z ekspozycją kredytową powinien mieć ustawione bieżące monitorowanie tego wskaźnika, a nie jednorazową ocenę przy powstaniu.

Dla tej kategorii obowiązuje zaostrzony reżim:

• Podstawową zasadą jest forma zamknięta funduszu.

• Forma otwarta jest możliwa tylko wtedy, gdy zarządzający jest w stanie na wezwanie Czeskiego Banku Narodowego (ČNB) wykazać, że system zarządzania ryzykiem płynności funduszu jest zgodny z jego strategią inwestycyjną i zasadami odkupu (§ 37j ZISIF).

• Limit dźwigni finansowej wynosi 175 % w funduszach otwartych i 300 % w funduszach zamkniętych.

Logika jest zrozumiała: portfel kredytowy jest zazwyczaj mniej płynny niż portfel papierów wartościowych będących w publicznym obrocie. Obiecywanie inwestorom szybkiego odkupu przy portfelu trudnym do upłynnienia to przepis na problem, który dotknie właśnie tych inwestorów, którzy w funduszu pozostaną.

Z tym wyzwaniem mierzą się w praktyce przede wszystkim fundusze nieruchomościowe i FKI (fundusze inwestorów kwalifikowanych). Jeśli zarządzają Państwo funduszem nieruchomościowym lub go przygotowują, zapraszamy na naszą stronę poświęconą prawu nieruchomości – pomożemy dopracować strukturę majątkową i statut funduszu tak, aby w pełni spełniały nowe wymogi dotyczące płynności i zarządzania ryzykiem.

Narzędzia zarządzania płynnością: fundusze otwarte muszą wybrać je z wyprzedzeniem

Zarządzający funduszem otwartym będzie musiał wskazać w statucie lub porównywalnym dokumencie co najmniej dwa odpowiednie narzędzia zarządzania płynnością z określonej listy. W przypadku funduszy rynku pieniężnego wystarczy jedno narzędzie. Za fundusz otwarty uważa się w tym celu także otwarty fundusz inwestorów kwalifikowanych, jeżeli zarządza nim zarządzający uprawniony do przekroczenia rozstrzygającego limitu (§ 37a ZISIF).

Wybiera się spośród następujących narzędzi: ograniczenie odkupów, wydłużenie terminu odkupu, opłata za odkup, opłata antyrozwodnieniowa, metoda swing pricing, metoda podwójnych cen oraz odkup niepieniężny; wybór wyłącznie obu metod cenowych nie wystarcza (§ 37b ZISIF). Zawieszenie emisji i odkupu oraz wyodrębnienie majątku pozostają narzędziami na sytuacje wyjątkowe – stosowanymi tylko wtedy, gdy wymagają tego okoliczności i jest to uzasadnione z uwagi na interesy inwestorów.

Celem regulacji nie jest utrudnianie zwykłych odkupów. Chodzi o to, aby fundusz miał narzędzie opisane i przygotowane, zanim będzie go potrzebował. Improwizacja podczas fali odkupów to najszybsza droga do sporów z inwestorami.

Uwaga dotycząca terminów: zasady obowiązują od wejścia w życie nowelizacji, istniejące fundusze otwarte mają jednak czas na dostosowanie statutu do 16 kwietnia 2027. Zmiana statutu nie jest jednak czynnością administracyjną na jedno popołudnie, zwłaszcza w funduszach z wieloma subfunduszami.

Delegowanie czynności: koniec zarządzających typu „letterbox”

AIFMD II reaguje na zarządzających, którzy formalnie posiadają zezwolenie, ale istotną część czynności faktycznie wykonuje ktoś inny. Nowelizacja zaostrza więc zasady powierzania wykonywania poszczególnych czynności innym osobom i rozszerza zakres informacji zgłaszanych Czeskiemu Bankowi Narodowemu.

Od 16 kwietnia 2027 zarządzający będzie w odniesieniu do delegowanych czynności zgłaszał m.in. dane o podmiocie, któremu powierzono czynności, zakres powierzenia, informacje o własnych zasobach kadrowych, wielkość i udział majątku funduszu objętego powierzeniem, zasoby przeznaczone na kontrolę tego podmiotu oraz informacje o regularnych przeglądach. Analogiczne zasady dotyczą również dalszego powierzenia przez podmiot, któremu już powierzono czynności.

Delegowanie pozostaje legalne i w praktyce często niezbędne. Teraz jednak musi dać się udokumentować, że zarządzający zachowuje wystarczającą wiedzę fachową, kontrolę i odpowiedzialność. Test przesuwa się z „mamy podpisaną umowę” na „potrafimy wykazać, że to rozumiemy i kontrolujemy”.

Osoby kierujące i konflikty interesów w funduszach zakładanych z inicjatywy osoby trzeciej

Nowelizacja wyraźnie formułuje wymogi wobec osób kierujących zarządzającego: wiarygodność, kompetencje zawodowe, wystarczające doświadczenie i dyspozycyjność czasową. Zarządzający ma mieć co najmniej dwie osoby kierujące z miejscem zamieszkania w państwie członkowskim, a osoby te mają poświęcać pełnieniu funkcji wystarczająco dużo czasu, odpowiadającego ustalonemu tygodniowemu czasowi pracy według czeskiego Kodeksu pracy (ustawa nr 262/2006 Sb.) (§ 21a ZISIF). Wymóg dotyczący miejsca zamieszkania i dyspozycyjności czasowej nie dotyczy zarządzającego poniżej rozstrzygającego limitu, który zarządza wyłącznie funduszami inwestorów kwalifikowanych (§ 28 ZISIF).

W praktyce jeszcze ciekawsza jest nowa regulacja konfliktów interesów przy zarządzaniu funduszem z inicjatywy innej osoby. Typowy scenariusz: fundusz powstaje z inicjatywy dewelopera, sponsora lub grupy, która jednocześnie dostarcza do niego projekty, świadczy usługi lub jest kontrahentem transakcji.

Model ten nie jest zakazany. Obecnie jednak zarządzający musi przyjąć odpowiednie środki w celu zapobiegania konfliktowi interesów, a jeśli nie można mu zapobiec, konflikt identyfikować, rozwiązywać, monitorować i ujawniać inwestorom (§ 20c ZISIF). O przyjętych środkach oraz o tym, jak konflikt identyfikuje, rozwiązuje, monitoruje i ujawnia, informuje Czeski Bank Narodowy (§ 456 ust. 1 ZISIF). Również ten obowiązek nie dotyczy zarządzającego poniżej rozstrzygającego limitu, który zarządza wyłącznie funduszami inwestorów kwalifikowanych.

Dla struktur deweloperskich i nieruchomościowych, w których fundusz jest częścią szerszej grupy, wynika z tego jedno: relacje wewnątrz grupy powinny być opisane, możliwe do udokumentowania i ustalone na warunkach rynkowych. Warunków rynkowych § 20c przy tym wyraźnie nie wymaga – to zalecenie z praktyki, które ułatwia obronę przed ČNB i inwestorami.

Prawnicy ARROWS regularnie spotykają się z taką konstelacją w funduszach nieruchomościowych, a słabym punktem bywają nieformalne uzgodnienia. Jeśli budują i finansują Państwo projekty za pośrednictwem struktur funduszowych, zapraszamy do zapoznania się z naszymi usługami w zakresie działalności deweloperskiej i prawa budowlanego – pomożemy uporządkować umowy wewnątrzgrupowe tak, aby bez problemu przeszły kontrolę nadzorczą.

Depozytariusz: otwarcie drzwi dla banków zagranicznych

Nowelizacja umożliwia, aby depozytariuszem funduszu specjalnego był, na określonych warunkach, bank zagraniczny z siedzibą w innym państwie członkowskim, nawet jeśli nie ma oddziału w Republice Czeskiej. Warunkiem jest decyzja Czeskiego Banku Narodowego wydana na wniosek zarządzającego.

Wymaga się ponadto m.in., aby oferta usług podmiotów wpisanych na listę depozytariuszy funduszy inwestycyjnych nie pokrywała potrzeb danego funduszu z uwagi na jego strategię inwestycyjną. Zastosowanie ma również limit: łączna wartość majątku funduszy specjalnych i funduszy inwestorów kwalifikowanych zarządzanych przez zarządzającego uprawnionego do przekroczenia rozstrzygającego limitu nie może przekroczyć 50 mld EUR (§ 69 ust. 4 ZISIF).

Nie będzie to sprawa masowa. W przypadku wyspecjalizowanych struktur, dla których rynek czeski nie oferuje wystarczająco odpowiedniego rozwiązania, chodzi jednak o realne rozszerzenie możliwości wyboru depozytariusza.

Wejście w życie i przepisy przejściowe: co obowiązuje od kiedy

Nowelizacja została ogłoszona w czeskim Dzienniku Ustaw (Sbírka zákonů) pod nr 130/2026 Sb. Co do zasady wchodzi w życie pierwszego dnia drugiego miesiąca kalendarzowego następującego po ogłoszeniu, czyli 1 września 2026. Na 16 kwietnia 2027 odroczono tylko wybrane zmiany, w szczególności nowe obowiązki zgłoszeniowe przy powierzaniu czynności innym osobom i rozszerzoną sprawozdawczość wobec ČNB. Istniejące fundusze otwarte muszą uzupełnić statut o narzędzia zarządzania płynnością najpóźniej do 16 kwietnia 2027.

W przypadku części obowiązków przewidziano sześciomiesięczny termin na dostosowanie stanu do nowej regulacji. Szczególne zasady przejściowe dotyczą funduszy nabywających kredyty i rozróżniają m.in. w zależności od tego, czy fundusz powstał przed 15 kwietnia 2024, po tej dacie, ewentualnie czy pozyskuje dodatkowy kapitał.

Praktyczne zalecenie jest więc jednoznaczne: nie należy polegać na jednej ogólnej dacie wejścia w życie. W przypadku każdego funduszu trzeba odrębnie ocenić, które zasady się do niego stosują, od kiedy i czy można oprzeć się na którymś z przepisów przejściowych. W grupach z wieloma funduszami i subfunduszami z takiej analizy wynika z reguły kilka różnych terminów, a nie jeden.

Co zrobić teraz: praktyczna procedura

Nowelizacja daje czas na przygotowanie, ale nie tyle, ile wydaje się na pierwszy rzut oka. Zalecamy następującą procedurę:

1. Zmapuj ekspozycję kredytową wszystkich funduszy i subfunduszy – w tym wierzytelności nabyte w drodze przelewu oraz finansowanie wewnątrzgrupowe.

2. Oblicz udział wartości nominalnej wierzytelności z kredytów funduszy w kapitale funduszu i ustaw jego bieżące monitorowanie, a nie jednorazowe obliczenie.

3. Przejrzyj statuty funduszy otwartych i wybierz narzędzia zarządzania płynnością odpowiadające Twojej strategii – a nie te, które najłatwiej opisać.

4. Zweryfikuj mapę outsourcingu: kto co robi, jakiej wielkości majątku to dotyczy, kto to kontroluje i jak często jest to weryfikowane.

5. Opisz konflikty interesów wobec założyciela lub sponsora funduszu i ustal zasady zarządzania nimi oraz komunikacji z inwestorami.

6. Sporządź harmonogram poszczególnych obowiązków odrębnie dla każdego funduszu, z uwzględnieniem przepisów przejściowych.

Podsumowanie

Nowelizacja ZISIF opublikowana pod nr 130/2026 Sb. nie jest przepisaniem regulacji funduszy od nowa. Wprowadza jednak największe praktyczne zmiany dokładnie tam, gdzie rynek w ostatnich latach przesunął się najdalej: w funduszach kredytowych, w funduszach otwartych z realnym ryzykiem płynności oraz u zarządzających opartych na szerokim outsourcingu.

Dla zarządzających nie jest to tylko aktualizacja legislacyjna. To powód, by ponownie sprawdzić, czy dokumentacja funduszu, procesy wewnętrzne i stosunki umowne odpowiadają nowej logice regulacyjnej – i czy obroniłyby się podczas kontroli nadzorczej.

Dobrą wiadomością są okresy przejściowe. Nie powinny one jednak prowadzić do odkładania przygotowań. Zwłaszcza w przypadku funduszy ze strategią kredytową, funduszy otwartych i zarządzających z rozbudowanym modelem powierzania czynności innym osobom warto rozpocząć analizę skutków jeszcze przed wejściem nowelizacji w życie. Prawnicy kancelarii adwokackiej ARROWS chętnie w tym pomogą – od wstępnej analizy po zmianę statutów i komunikację z Czeskim Bankiem Narodowym. Prosimy o kontakt pod adresem konsultacja@arws.cz.