Dividendo pre-closing y ajuste por capital circulante

Dividendo pre-closing

Con frecuencia, el vendedor quiere repartir un dividendo antes del cierre de la transacción y extraer de la empresa la mayor cantidad posible de efectivo. Es natural: ¿por qué debería dejar al comprador unos fondos que ya no necesita? Desde su punto de vista, se trata de su dinero.

Desde el punto de vista del comprador, sin embargo, la situación es completamente distinta. Si el precio incluía un determinado nivel de capital circulante (liquidez operativa) que el comprador creía que estaría disponible en la empresa, de repente se encuentra en la situación de tener que financiar esa liquidez por su cuenta.

Ilustración con un ejemplo concreto

Una empresa se vende por 100 millones CZK (aprox. 4,1 millones EUR). Sobre la base de la due diligence, el comprador entiende que «se queda» con una empresa con un capital circulante de 10 millones CZK (aprox. 0,4 millones EUR), es decir, con un determinado volumen de existencias, créditos y efectivo operativo.

Dos días antes del cierre de la transacción, el vendedor decide repartir un dividendo de 5 millones CZK (aprox. 0,2 millones EUR) y retira el efectivo de la empresa. El comprador solo se entera tras la firma del contrato. Si el contrato no está bien configurado, el precio que pagará seguirá siendo de 100 millones.

La empresa que recibirá tendrá 5 millones menos en efectivo. En realidad, el comprador habrá pagado 105 millones CZK (aprox. 4,3 millones EUR) por algo que debía costar 100 millones. En la práctica, este fenómeno se conoce como leakage (fuga de valor).

Los abogados del despacho ARROWS supervisan con gran atención cómo se define el leakage en el contrato de compraventa y cuáles son las excepciones autorizadas. Son precisamente estos detalles los que separan las transacciones justas de aquellas en las que el vendedor acaba litigando con el comprador.

El riesgo práctico consiste en que, sin una regulación explícita en el contrato de compraventa, el comprador no dispone de ningún medio para defenderse. El vendedor puede alegar que no ha pasado nada: que el dividendo es su derecho y que el efectivo de la empresa no forma parte del precio de compra.

Se trata de un litigio con todas sus consecuencias negativas: meses de procedimiento judicial, costes jurídicos, daño reputacional y, con toda probabilidad, una resolución que no satisfará a nadie. ¿Cómo se evita? Con una regla correctamente configurada en el contrato de compraventa. Al fijar las reglas sobre leakage, dividendos y ajustes del precio de compra suele intervenir también el servicio de venta de empresas y asesoramiento transaccional.

¿Cómo prevenir la fuga de valor?

Variante 1: Dividend lock

El contrato contiene una cláusula según la cual el vendedor no puede repartir dividendos en el periodo entre la firma y el cierre de la transacción (entre signing y closing).

Esta variante es la más sencilla, pero la menos flexible: si la transacción se prolonga durante meses, el vendedor pierde de hecho el acceso a sus rendimientos. En un entorno competitivo pueden permitírsela sobre todo las transacciones pequeñas o las situaciones en las que el vendedor está motivado para cerrar rápidamente.

Variante 2: Permitted leakage

El contrato permite un determinado importe de dividendos, por ejemplo «dividendos ordinarios dentro del importe presupuestado» o «dividendos hasta X millones de coronas». Esta variante equilibra los intereses de ambas partes: el vendedor tiene cierto acceso a los ingresos, pero no ilimitado.

Es necesario que la definición sea muy precisa, ya que la palabra «ordinarios» se interpreta de las formas más diversas en los litigios. Una visión práctica de cómo tratar el «permitted leakage» y sus implicaciones fiscales en la documentación la ofrece también el artículo Transmisión de participaciones sociales: reglas, impuestos y riesgos para 2026.

Variante 3: Ajuste del precio

El contrato permite el dividendo sin limitaciones, pero el importe de cualquier dividendo se deduce del precio de compra. Es el enfoque más limpio: el comprador no paga por un dinero que ya no está en la empresa.

No obstante, exige una definición muy precisa de cómo se realiza el cálculo, para evitar un doble cómputo con el ajuste por capital circulante.

Los abogados del despacho ARROWS controlan con gran rigor cómo se incorpora la variante elegida al contrato de compraventa y cómo se vincula con sus demás partes, en especial con la definición del capital circulante y el mecanismo de su ajuste. Una sola frase mal redactada puede costar aquí decenas de millones.

Capital circulante: definición y complejidades

El capital circulante es un concepto que casi todo empresario ha oído. Se trata de la diferencia entre el activo corriente (existencias, créditos, efectivo) y el pasivo corriente (obligaciones, deudas a corto plazo). Matemáticamente es sencillo: Capital circulante = Activo corriente – Pasivo corriente.

En el contexto de las operaciones de M&A, sin embargo, esta sencilla cifra esconde una enorme complejidad. Los abogados del despacho ARROWS saben por experiencia que, cuando se empieza a analizar la definición concreta del capital circulante en el contrato de compraventa, surgen disputas que parecerían absurdas si no fueran tan costosas.

Aclaremos primero qué se incluye en el capital circulante y qué no. La respuesta parece evidente, «activo corriente menos pasivo corriente», pero en la práctica es más complicado. Empecemos a plantearnos preguntas:

¿Se incluye el efectivo? En una transacción típica se trabaja habitualmente con el mecanismo «cash-free, debt-free», lo que significa que todo el dinero de la empresa se considera pagado por separado. No forma parte del capital circulante y se trata de forma independiente. Por tanto, el efectivo suele excluirse.

¿Se incluyen los créditos frente a los socios o el propietario? Por regla general se excluyen, ya que no forman parte de la actividad ordinaria. Si, por ejemplo, el propietario tiene un préstamo de la empresa, este normalmente no se computa en el capital circulante.

¿Cómo se calculan las provisiones? Esta es una cuestión clave. Algunas empresas constituyen provisiones para créditos dudosos o existencias. Si dicha provisión se computa en su totalidad o solo parcialmente es algo que debe acordarse de forma explícita.

¿Qué ocurre con las mercancías de temporada? Si la empresa tiene carácter estacional, por ejemplo una constructora que deja de trabajar en invierno, ¿qué capital circulante debe tenerse en cuenta? El capital circulante a 30 de junio será completamente distinto del de 30 de septiembre. Los abogados de ARROWS se encuentran con situaciones en las que las partes discuten si debe tomarse la media anual o un momento concreto.

Todas estas cuestiones deben resolverse en el contrato de compraventa antes del signing. Si quedan abiertas cuando se empiece a calcular el «final balance sheet» tras el closing, se desatará una guerra jurídica.

Locked box frente a completion accounts

Tras las crisis en el ámbito de las operaciones de M&A se desarrollaron dos enfoques principales para determinar y ajustar el precio de compra. Ambos se utilizan, pero presentan características sustancialmente diferentes.

Mecanismo locked box

En el mecanismo locked box, las partes eligen una fecha de referencia en el pasado, a menudo el último estado auditado de la empresa. El precio de compra se calcula sobre la base del balance a dicha fecha. A partir de ese momento, el precio ya no cambia. No hay comparación post-closing, no hay «completion accounts» ni cálculo de diferencias. El precio queda cerrado (de ahí «locked box»).

Queda la pregunta: ¿qué ocurre con el valor de la empresa entre la fecha del locked box y la fecha de cierre de la transacción? Si en ese periodo ocurre algo positivo, por ejemplo se firman nuevos contratos lucrativos, se beneficia el comprador. Si ocurre algo negativo, aumentan las existencias o disminuyen los ingresos, se beneficia el vendedor, porque el precio no ha cambiado.

Por ello, en el mecanismo locked box se introduce una regla sobre el denominado leakage, es decir, la fuga de valor. El vendedor debe garantizar que entre la fecha del locked box y la fecha de closing no se extraerá de la empresa ningún valor ajeno a la actividad ordinaria.

Ejemplos de dicha fuga son los dividendos, las management fees, la venta de activos infravalorados o la condonación de créditos. Si se produce, el vendedor debe reembolsar el importe al comprador, normalmente con intereses.

¿Qué ventajas tiene el mecanismo locked box para el vendedor? En pocas palabras, seguridad. Firma el contrato, el precio es fijo y, en poco tiempo, una vez cumplidas las demás condiciones, recibe el dinero.

No hay largos meses de cálculos, ni disputas sobre cómo se elaboró el balance, ni riesgos desconocidos. Es una enorme ventaja, sobre todo para los inversores financieros, que quieren cerrar las operaciones de forma limpia y lo antes posible.

¿Y las desventajas para el comprador? Si el precio se basa en un balance preparado por el vendedor, como es habitual, el comprador asume cierto grado de riesgo. Aunque realice una due diligence minuciosa, tras la firma del contrato no tiene control sobre lo que ocurra con el balance auditado.

Si posteriormente se descubre que el balance era sustancialmente distinto, ya es tarde. El comprador solo tiene derecho al reembolso por leakage si demuestra que se ha producido, pero no tiene derecho a una reducción del precio si resulta que la empresa no es tan sana como parecía según los datos.

Mecanismo completion accounts

Las completion accounts funcionan a la inversa. Las partes acuerdan un precio provisional el día del cierre de la transacción (closing), pero el precio real y definitivo se determina más tarde, cuando se elabora un balance especial a la fecha de cierre (completion balance sheet).

El proceso consiste en que, por lo general, el vendedor o el comprador (normalmente el comprador, que tras el closing dispone de la información) prepara un borrador del completion balance sheet. La otra parte lo revisa y tiene derecho a formular observaciones y a mostrar su desacuerdo con partidas concretas.

Si no se alcanza un acuerdo, a menudo se recurre a la designación de un experto contable independiente (arbitraje).

Una vez aprobado el final balance sheet, se calcula el ajuste del precio de compra. Si el capital circulante es superior al esperado, el comprador abona al vendedor un pago complementario. Si es inferior, el vendedor devuelve un importe al comprador, o se reduce el precio de un pago anterior.

La ventaja es para el comprador: ve realmente qué capital circulante ha recibido. No está expuesto al riesgo de quedarse con una empresa en peor estado. También hay ventaja para el vendedor si la empresa evolucionó durante el periodo intermedio mejor de lo esperado: entonces recibe un pago complementario.

La desventaja para el vendedor es la incertidumbre. No sabe cuánto dinero recibirá hasta que se calcule el final balance sheet. Esto puede llevar meses, y durante ese tiempo está atado y no puede planificar. El vendedor también pierde el control: ahora es el comprador quien dirige la empresa y prepara el balance y, aunque el vendedor tiene derecho a revisarlo, el resultado depende en gran medida de cómo interprete el comprador cada partida.

La desventaja para el comprador es que las completion accounts crean margen para disputas. Las partes pueden discrepar sobre cómo se valoran las distintas partidas, cómo se interpretan los GAAP (Generally Accepted Accounting Principles) o qué se incluye en las existencias y qué no.

Los abogados del despacho ARROWS se ocupan de decenas de casos en los que comprador y vendedor pasan meses en arbitraje porque no se ponen de acuerdo sobre si un determinado crédito pertenece al balance o si se trata de un crédito dudoso que debe darse de baja. En la práctica se utiliza a menudo un enfoque híbrido: locked box para las partes estables y previsibles del negocio y completion accounts para las partes con mayor volatilidad.

Qué se incluye en el capital circulante: reglas y trampas

Cuando las partes optan por completion accounts, o por un locked box con un capital circulante claramente definido, deben acordar qué se incluye exactamente en el capital circulante. A continuación figura una lista de las preguntas más frecuentes que los abogados de ARROWS resuelven con sus clientes.

Inmovilizado material, maquinaria de producción e inmuebles

Estos bienes no forman parte del capital circulante. El capital circulante se refiere al activo corriente, es decir, a los bienes que «rotan» en el curso de la actividad (las existencias se venden, los créditos se cobran, etc.).

La maquinaria y los inmuebles son activo no corriente y, si se les aplica algún ajuste, este debe tratarse por separado, no como parte del capital circulante.

Impuestos y obligaciones tributarias

Aquí rige la misma regla que para la maquinaria: las cuestiones fiscales (lo que la empresa adeuda al Estado) suelen tratarse fuera del capital circulante, como una partida de transición independiente.

El vendedor debe pagar todos los impuestos correspondientes al periodo hasta la fecha de closing; el comprador asume la responsabilidad a partir de dicha fecha.

Obligaciones descubiertas tras el cierre de la transacción

¿Qué ocurre si tras el closing se descubre que existe una obligación que no figuraba en el balance? Se trata típicamente de situaciones en las que, por ejemplo, un vehículo de empresa no se incluyó en la transacción, pero existe una obligación de leasing sobre él.

¿O cuando se descubre que la empresa tiene una antigua deuda municipal de la que nadie sabía? Esto se resuelve mediante indemnizaciones (indemnities) y manifestaciones (representations), no a través del capital circulante. Los abogados de ARROWS ven caso tras caso en que esto se menciona en el contrato de compraventa de forma poco sistemática, lo que genera confusión.

Lo más frecuente es que vendedor y comprador no se pongan de acuerdo sobre en qué medida esa antigua obligación debe considerarse «parte del capital circulante» y, por tanto, deducirse del precio, o si se trata de un incumplimiento de una garantía cubierto por la indemnización.

Bonus no pagados

La empresa tiene una obligación, por ejemplo debe pagar a los empleados un bonus ya vencido. Todos saben que ese dinero se transferirá a las cuentas solo después de completarse la operación (closing). ¿Debe computarse dicho bonus en el capital circulante (como pasivo) o no?

Si el bonus es real, debe computarse como pasivo por su importe normal. Si el vendedor alega que los bonus debían ser más altos porque «siempre ha sido así», esto se resuelve mediante indemnizaciones, no a través del capital circulante.

Cómo se calcula el ajuste por capital circulante:

Volviendo a la práctica real, veamos cómo se calcula concretamente el ajuste. Supongamos que las partes han acordado el mecanismo de completion accounts y que el capital circulante se calcula del siguiente modo:

• Capital circulante = activo corriente (sin efectivo) – pasivo corriente.
• Capital circulante de referencia (objetivo) = 5 millones de coronas.

El día del closing se prepara el balance. Este balance muestra típicamente, por ejemplo: existencias 3 millones CZK (aprox. 0,1 millones EUR), créditos 4 millones CZK (aprox. 0,2 millones EUR) y efectivo 2 millones CZK (aprox. 0,1 millones EUR) (que se excluye). El activo corriente total asciende así a 7 millones CZK (aprox. 0,3 millones EUR) (sin efectivo).

En el lado del pasivo, por ejemplo: obligaciones 1 millón CZK (aprox. 41 200 EUR), gastos devengados no pagados 1 millón y deudas a corto plazo 1 millón. El pasivo corriente total alcanza así los 3 millones.

Capital circulante real = 7 – 3 = 4 millones.

Si el capital circulante objetivo era de 5 millones, el capital circulante real es 1 millón inferior. Esto significa que el comprador recibe menos capital circulante del esperado. Por ello tiene derecho a una compensación, mediante una reducción del precio en 1 millón.

Situación inversa: si el capital circulante real fuera de 6 millones CZK (aprox. 0,2 millones EUR), es decir, 1 millón más, el comprador pagaría al vendedor 1 millón adicional.

Todo esto parece sencillo, pero a los abogados de ARROWS se les contrata a menudo precisamente porque las partes no se ponen de acuerdo sobre qué se incluye en las existencias, cómo se computan los créditos o qué constituye «pasivo corriente». Todo ello conduce a disputas y arbitrajes que cuestan millones en honorarios jurídicos.

Puntos controvertidos en la definición del capital circulante

A partir de las decenas de casos que resuelven los abogados de ARROWS, estos son los puntos en los que surgen disputas con mayor frecuencia:

Inventarios y existencias obsoletas

El vendedor afirma que todas las existencias del inventario tienen pleno valor. El comprador descubre después que parte de las existencias es antigua, está dañada o es inservible.

El comprador quiere computar solo una parte de las existencias como capital circulante, o aplicar un factor de reducción. El vendedor objeta que el inventario se realizó en presencia de ambas partes y que no es culpa suya si el comprador descubre más tarde que algo no sirve.

Solución: el contrato de compraventa debe contener una regla según la cual las existencias se computan por su valor de mercado, no por su valor contable nominal. También debe especificar que las existencias obsoletas (con antigüedad superior a X meses) se computan con un determinado descuento porcentual.

Créditos dudosos

Lo mismo ocurre con los créditos. El vendedor afirma que todos los créditos son buenos y que se cobrarán. El comprador descubre que, por ejemplo, un cliente clave deja de pagar, o que existen créditos frente a sociedades en situación de insolvencia.

¿Cuántos de ellos debían computarse en el capital circulante? Solución: el contrato de compraventa debe contener una lista clara de los créditos importantes que se computan por su importe íntegro y fijar un porcentaje de «provisión» para créditos dudosos.

Variaciones estacionales

En las empresas de carácter estacional, el capital circulante varía drásticamente a lo largo del año. En verano puede ser alto (almacenes llenos) y en invierno bajo.

Si el closing tiene lugar en invierno y el capital circulante objetivo se basaba en la situación de verano, habrá lógicamente un déficit. Pero ¿es culpa del vendedor o se trata solo de una variación estacional natural?

Solución: en estas empresas se suele trabajar con el capital circulante medio de los últimos 12 meses, no con un momento concreto.

Armonización con las obligaciones tributarias

Aquí entra en juego un elemento relativamente nuevo que está ganando importancia en el entorno jurídico checo. Desde 2025 se han producido cambios en la tributación de la venta de participaciones en sociedades mercantiles.

Según la Ley del Impuesto sobre la Renta checa (Ley n.º 586/1992 Sb., en adelante «LIR»), la renta procedente de la venta está exenta si el titular posee la participación durante al menos 5 años, o 3 años en el caso de valores. La condición es que dichas participaciones no formaran parte del patrimonio empresarial.

En 2025 se introdujo para las personas físicas un límite de 40 millones CZK (aprox. 1,6 millones EUR): las rentas procedentes de la venta de participaciones y valores no afectos al patrimonio empresarial que superen este umbral tributan, incluso si se cumple el requisito temporal. Este límite para las rentas procedentes de la venta de participaciones y valores fue suprimido con efectos a partir del 1 de enero de 2026.

¿Qué relación tiene esto con los dividendos y el capital circulante? Muy sencilla: el momento del reparto de dividendos y de los ajustes de precio influye en cuándo se «realiza» la renta y cómo tributa.

Si el vendedor acuerda un dividendo en enero y este se paga en febrero, el impuesto se computa desde febrero. Si el precio de compra incluye un ajuste por capital circulante que no se calcula hasta marzo, dicho ajuste también tributa en marzo.

Los abogados de ARROWS conocen bien estas fechas y detalles. Una de sus tareas típicas es precisamente esta optimización fiscal de la estructura de la transacción para que resulte lo más favorable posible para ambas partes.

Preguntas frecuentes: capital circulante y dividendo pre-closing

1. ¿Puedo, como vendedor, repartirme un dividendo justo antes del closing?

Jurídicamente sí, pero en la práctica depende de lo que diga el contrato de compraventa. Si el contrato contiene un «dividend lock» (prohibición de repartir dividendos), no. Si contiene una cláusula de «permitted leakage» (fuga permitida), puede hacerlo, pero dentro de un determinado límite. Si no se dice nada, formalmente puede, pero se arriesga a que el comprador tenga derecho a la devolución del importe. Los abogados de ARROWS le guiarán en la negociación con el comprador y le ayudarán a estructurar la transacción de modo que reciba todo su dinero sin malentendidos posteriores.

2. ¿Qué ocurre si las partes no se ponen de acuerdo sobre cómo se calcula el capital circulante?

Normalmente se designa a un experto contable independiente (árbitro) que valora ambas posiciones. En la República Checa, el trabajo del árbitro designado suele denominarse «dictamen pericial» (odborný posudek): se trata de un procedimiento formal descrito en el contrato de compraventa conforme al Código Civil checo (Ley n.º 89/2012 Sb., en adelante «CC»). La resolución mediante dictamen pericial o arbitraje puede durar meses y costar desde cientos de miles hasta millones de coronas. Esto se evita acordando todos los detalles ya en el contrato de compraventa.

3. ¿Cómo optimizo los impuestos si vendo mi participación y además quiero repartirme un dividendo?

Es una cuestión compleja que depende en gran medida de cuánto tiempo lleva siendo titular de la participación y de su situación personal (persona física o jurídica, residencia, etc.). También es fundamental cómo se estructure la propia transacción.

Los abogados de ARROWS colaboran en ello con especialistas fiscales. Aunque el requisito temporal se mantiene, es necesario tener en cuenta también el límite de exención introducido recientemente. Por ello, el momento adecuado y la estructuración de la transacción son aún más importantes que antes. Escríbanos a consultas@arws.cz para una consulta concreta.

4. ¿Es mejor el locked box o las completion accounts?

Depende de su situación. El locked box le da seguridad como vendedor, pero pierde cualquier posibilidad de un rendimiento adicional si la empresa mejora entretanto. Las completion accounts le dan la oportunidad de un pago complementario, pero generan incertidumbre y riesgo de disputa. El compromiso habitual es un modelo híbrido: locked box para las partidas estables y completion accounts para lo que cambia rápidamente. Los abogados de ARROWS le asesorarán sobre qué variante es la más adecuada para usted.

5. ¿Cuál es el calendario típico de las completion accounts?

Por lo general, se produce el closing y el comprador (o el contable acordado) prepara el borrador del completion balance sheet en un plazo de 30 a 60 días. El vendedor lo revisa y dispone de 15 a 30 días para formular observaciones. Si no hay acuerdo, se designa un árbitro que dispone de 30 días para resolver. Todo ello debería figurar en el contrato de compraventa. Si no figura, puede durar meses y usted pierde tiempo.

6. ¿Qué ocurre si tras el closing se descubre que el capital circulante ya estaba distorsionado en el momento del closing?

Es una cuestión de indemnización. Si el vendedor le facilitó información falsa o le ocultó algo a sabiendas, puede tener derecho a una compensación con arreglo a las cláusulas de garantía del contrato de compraventa. Los abogados de ARROWS llevarán la negociación y, en su caso, el procedimiento judicial. Por ello es importante que estén claramente definidos los procesos de obtención de datos y quién responde de qué información. Escríbanos a consultas@arws.cz para analizar su situación concreta.