Dywidenda pre-closing a korekta ceny o kapitał obrotowy

Dywidenda pre-closing

Sprzedający często chce przed zamknięciem transakcji uchwalić wypłatę dywidendy i wyciągnąć ze spółki jak najwięcej gotówki. To naturalne – dlaczego miałby zostawiać kupującemu środki finansowe, których już nie potrzebuje? Z jego punktu widzenia to są jego pieniądze.

Z perspektywy kupującego wygląda to jednak zupełnie inaczej. Jeżeli cena uwzględniała określony poziom kapitału obrotowego (płynności operacyjnej), który według kupującego miał być dostępny w przedsiębiorstwie, nagle znajduje się on w sytuacji, w której musi tę płynność sfinansować samodzielnie.

Przykład z praktyki

Spółka jest sprzedawana za 100 mln CZK (ok. 4,1 mln EUR). Na podstawie due diligence kupujący zakłada, że „przejmie” spółkę z kapitałem obrotowym na poziomie 10 mln CZK (ok. 411 500 EUR) – czyli z określonym poziomem zapasów, należności i gotówki operacyjnej.

Dwa dni przed zamknięciem transakcji sprzedający postanawia wypłacić dywidendę w wysokości 5 mln CZK (ok. 205 800 EUR) i wyciąga gotówkę ze spółki. Kupujący dowiaduje się o tym dopiero po podpisaniu umowy. Jeżeli umowa nie jest prawidłowo skonstruowana, cena, którą zapłaci, pozostaje na poziomie 100 mln CZK.

Przedsiębiorstwo, które otrzyma, będzie miało o 5 mln CZK mniej gotówki. Kupujący w rzeczywistości zapłacił więc 105 mln CZK (ok. 4,3 mln EUR) za coś, co miało kosztować 100 mln CZK. W praktyce zjawisko to określa się jako leakage (wyciek wartości).

Prawnicy z kancelarii prawnej ARROWS bardzo uważnie sprawdzają, jak leakage jest zdefiniowany w umowie kupna i jakie wyjątki zostały dopuszczone. To właśnie te szczegóły odróżniają uczciwe transakcje od tych, w których sprzedający później procesuje się z kupującym.

Praktyczne ryzyko polega na tym, że bez wyraźnej regulacji w umowie kupna kupujący nie ma żadnego środka obrony. Sprzedający może twierdzić, że nic się nie stało – że dywidenda jest jego prawem, a gotówka w przedsiębiorstwie nie jest elementem ceny nabycia.

To spór prawny ze wszystkimi negatywnymi konsekwencjami: miesiące postępowania sądowego, koszty prawne, szkoda wizerunkowa i najprawdopodobniej rozstrzygnięcie, które nikogo nie zadowoli. Jak temu zapobiec? Prawidłowo sformułowaną regułą w umowie kupna. Przy ustalaniu zasad dotyczących leakage, dywidend i korekt ceny nabycia zazwyczaj przydaje się również doradztwo przy sprzedaży spółek i transakcjach.

Jak zapobiegać wyciekowi wartości?

Wariant 1: Dividend lock

Umowa zawiera klauzulę, zgodnie z którą sprzedający nie może wypłacić dywidendy w okresie między podpisaniem a zamknięciem transakcji (między signing a closing).

Ten wariant jest najprostszy, ale najmniej elastyczny – jeżeli transakcja przeciąga się miesiącami, sprzedający faktycznie traci dostęp do swoich zysków. W konkurencyjnym otoczeniu mogą sobie na niego pozwolić przede wszystkim małe transakcje lub sytuacje, w których sprzedającemu zależy na szybkim zakończeniu.

Wariant 2: Permitted leakage

Umowa dopuszcza dywidendy do określonej wysokości, na przykład „zwykłe dywidendy w zakresie przewidzianym w budżecie” lub „dywidendy do wysokości X mln CZK”. Ten wariant równoważy interesy obu stron – sprzedający ma pewien dostęp do dochodów, ale nie nieograniczony.

Definicja musi być bardzo precyzyjna, ponieważ słowo „zwykłe” jest w sporach sądowych interpretowane na najróżniejsze sposoby. Praktyczne spojrzenie na to, jak uregulować „permitted leakage” i związane z nim skutki podatkowe w dokumentacji, przedstawia również artykuł Zbycie udziału w spółce: zasady, podatki i ryzyka w 2026 roku.

Wariant 3: Korekta ceny

Umowa dopuszcza dywidendę bez ograniczeń, ale wysokość każdej dywidendy odlicza się od ceny nabycia. To najczystsze podejście – kupujący nie płaci za pieniądze, których w przedsiębiorstwie już nie ma.

Wymaga ono jednak bardzo precyzyjnego określenia sposobu obliczania, aby nie doszło do podwójnego uwzględnienia wraz z korektą o kapitał obrotowy.

Prawnicy z kancelarii prawnej ARROWS bardzo starannie kontrolują, jak wybrany wariant został wbudowany w umowę kupna i jak łączy się z pozostałymi jej częściami, zwłaszcza z definicją kapitału obrotowego i mechanizmem jego korekty. Jedno źle napisane zdanie może tu kosztować dziesiątki milionów.

Kapitał obrotowy: definicja i trudności

Kapitał obrotowy to pojęcie, o którym słyszał niemal każdy przedsiębiorca. Chodzi o różnicę między aktywami obrotowymi (zapasy, należności, gotówka) a zobowiązaniami krótkoterminowymi (zobowiązania, krótkoterminowe długi). Matematycznie jest to proste: kapitał obrotowy = aktywa obrotowe – zobowiązania krótkoterminowe.

W kontekście transakcji M&A ta prosta liczba kryje jednak ogromną złożoność. Prawnicy z kancelarii prawnej ARROWS z doświadczenia wiedzą, że gdy zaczyna się analizować konkretną definicję kapitału obrotowego w umowie kupna, powstają spory, które wydawałyby się absurdalne, gdyby nie były tak kosztowne.

Najpierw wyjaśnijmy, co wchodzi w skład kapitału obrotowego, a co nie. Odpowiedź wydaje się oczywista – „bieżące aktywa minus bieżące pasywa” – ale w praktyce jest to bardziej skomplikowane. Zacznijmy od pytań:

Czy uwzględnia się gotówkę? W typowej transakcji stosuje się mechanizm „cash-free, debt-free”, co oznacza, że wszystkie pieniądze w przedsiębiorstwie traktuje się jako rozliczane odrębnie. Nie są częścią kapitału obrotowego i podchodzi się do nich osobno. Gotówkę zazwyczaj więc się wyłącza.

Czy uwzględnia się należności od wspólników lub właściciela? Z reguły się je wyłącza, ponieważ nie są częścią bieżącej działalności. Jeżeli na przykład właściciel ma pożyczkę od spółki, zazwyczaj nie wlicza się jej do kapitału obrotowego.

Jak uwzględnia się rezerwy? To kluczowe pytanie. Niektóre spółki tworzą rezerwy na należności wątpliwe lub zapasy magazynowe. To, czy rezerwa ta jest uwzględniana w pełnej wysokości, czy tylko częściowo, musi zostać wyraźnie uzgodnione.

Co z towarami sezonowymi? Jeżeli działalność spółki ma charakter sezonowy, na przykład firma budowlana wstrzymująca prace na zimę, jaki kapitał obrotowy należy brać pod uwagę? Kapitał obrotowy na dzień 30 czerwca będzie wyglądał zupełnie inaczej niż na dzień 30 września. Prawnicy z ARROWS spotykają się z sytuacjami, w których strony spierają się, czy należy przyjąć średnią roczną, czy stan na konkretny dzień.

Wszystkie te kwestie trzeba rozstrzygnąć w umowie kupna jeszcze przed signing. Jeżeli pozostaną otwarte do momentu sporządzania „final balance sheet” po closing, rozpęta się prawna wojna.

Locked box a completion accounts

Na skutek kryzysów w praktyce transakcji M&A wykształciły się dwa główne podejścia do ustalania i korygowania ceny nabycia. Oba są stosowane, ale mają zasadniczo odmienne cechy.

Mechanizm locked box

W mechanizmie locked box strony wybierają datę referencyjną w przeszłości – często ostatni zbadany przez biegłego rewidenta stan spółki. Cenę nabycia oblicza się na podstawie bilansu na ten dzień. Od tego momentu cena już się nie zmienia. Nie ma porównania po closing, nie ma „completion accounts” ani obliczania różnic. Cena jest zamknięta (stąd „locked box”).

Pozostaje pytanie, co dzieje się z wartością spółki między datą locked box a dniem zamknięcia transakcji. Jeżeli w tym okresie wydarzy się coś dobrego, na przykład zostaną podpisane nowe lukratywne kontrakty, korzysta na tym kupujący. Jeżeli wydarzy się coś złego, wzrosną zapasy lub spadną przychody, korzysta na tym sprzedający, ponieważ cena się nie zmieniła.

Dlatego w mechanizmie locked box wprowadza się regułę dotyczącą tzw. leakage – czyli wycieku wartości. Sprzedający musi zagwarantować, że między datą locked box a dniem closing ze spółki nie zostanie wyprowadzona wartość niezwiązana z bieżącą działalnością.

Przykładami takiego wycieku są dywidendy, opłaty za zarządzanie (management fees), sprzedaż niedowartościowanych aktywów lub umorzenie należności. Jeżeli do niego dojdzie, sprzedający musi zwrócić kupującemu odpowiednią kwotę, zazwyczaj wraz z odsetkami.

Jakie są zalety mechanizmu locked box z perspektywy sprzedającego? Mówiąc wprost – pewność. Podpisuje umowę, cena jest stała, a wkrótce, po spełnieniu pozostałych warunków, otrzymuje pieniądze.

Nie ma wielomiesięcznych obliczeń, sporów o sposób sporządzenia bilansu ani nieznanego ryzyka. To ogromna zaleta, zwłaszcza dla inwestorów finansowych, którzy chcą zamknąć sprawę czysto i jak najszybciej.

Wady z perspektywy kupującego? Jeżeli cena opiera się na bilansie przygotowanym przez sprzedającego, co jest typowe, kupujący przejmuje pewien zakres ryzyka. Nawet jeżeli przeprowadzi staranne due diligence, po podpisaniu umowy nie ma kontroli nad tym, co stanie się z zbadanym bilansem.

Jeżeli później okaże się, że bilans był istotnie inny, jest już za późno. Kupujący ma jedynie roszczenie o zwrot z tytułu leakage, jeżeli wykaże, że do niego doszło, ale nie ma prawa do korekty ceny, jeżeli okaże się, że przedsiębiorstwo nie jest tak zdrowe, jak wynikało z przedstawionych danych.

Mechanizm completion accounts

Completion accounts działają odwrotnie. Strony uzgadniają cenę wstępną w dniu zamknięcia transakcji (closing), ale rzeczywista, ostateczna cena zostaje ustalona później, po sporządzeniu specjalnego bilansu na dzień zamknięcia (completion balance sheet).

Proces przebiega tak, że sprzedający lub kupujący (zazwyczaj kupujący, ponieważ po closing dysponuje informacjami) przygotowuje projekt completion balance sheet. Druga strona go weryfikuje i ma prawo zgłosić uwagi oraz zakwestionować poszczególne pozycje.

Jeżeli strony nie dojdą do porozumienia, często powołuje się niezależnego biegłego księgowego (arbitraż).

Po zatwierdzeniu final balance sheet oblicza się korektę ceny nabycia. Jeżeli kapitał obrotowy jest wyższy od oczekiwanego, kupujący dopłaca sprzedającemu różnicę. Jeżeli jest niższy, sprzedający zwraca kupującemu odpowiednią kwotę albo obniża się cenę z wcześniejszej płatności.

Zaleta dla kupującego – rzeczywiście widzi, jaki kapitał obrotowy otrzymał. Nie jest więc narażony na ryzyko przejęcia spółki w gorszej kondycji. Zaleta występuje także po stronie sprzedającego, jeżeli w okresie przejściowym spółka rozwijała się lepiej, niż oczekiwano – wtedy otrzymuje dopłatę.

Wadą dla sprzedającego jest niepewność. Nie wie, ile pieniędzy otrzyma, dopóki nie zostanie sporządzony final balance sheet. Może to trwać miesiące, a w tym czasie jest związany i nie może planować. Sprzedający traci też kontrolę – kupujący zarządza teraz spółką i przygotowuje bilans, a choć sprzedający ma prawo wglądu, wynik w dużej mierze zależy od tego, jak kupujący zinterpretuje poszczególne pozycje.

Wadą dla kupującego jest z kolei to, że completion accounts stwarzają pole do sporów. Strony mogą różnie rozumieć sposób wyceny poszczególnych pozycji, interpretację GAAP (Generally Accepted Accounting Principles) czy to, co wlicza się do zapasów, a co nie.

Prawnicy z kancelarii prawnej ARROWS prowadzą dziesiątki spraw, w których kupujący i sprzedający przez miesiące toczą arbitraż, ponieważ nie mogą się porozumieć, czy dana należność należy do bilansu, czy jest to należność wątpliwa, którą trzeba odpisać. W praktyce często stosuje się podejście hybrydowe – locked box dla stabilnych, przewidywalnych części działalności i completion accounts dla części o wyższej zmienności.

Co wlicza się do kapitału obrotowego: zasady i pułapki

Gdy strony zdecydują się na completion accounts lub na locked box z jasno zdefiniowanym kapitałem obrotowym, muszą uzgodnić, co dokładnie wlicza się do kapitału obrotowego. Poniżej najczęstsze kwestie, które prawnicy z ARROWS rozwiązują z klientami.

Majątek trwały, maszyny produkcyjne i nieruchomości

Te składniki nie należą do kapitału obrotowego. Kapitał obrotowy dotyczy aktywów obrotowych – rzeczy, które w toku działalności „się obracają” (zapasy są sprzedawane, należności spłacane itp.).

Maszyny i nieruchomości to majątek trwały, a jeżeli mają podlegać korekcie, należy ją uregulować odrębnie, a nie jako część kapitału obrotowego.

Podatki i zobowiązania podatkowe

Obowiązuje tu ta sama zasada co w przypadku maszyn – kwestie podatkowe (to, co spółka jest winna państwu) rozwiązuje się zazwyczaj poza kapitałem obrotowym, jako odrębną pozycję rozliczeń przejściowych.

Sprzedający powinien zapłacić wszystkie podatki za okres do dnia closing; kupujący przejmuje odpowiedzialność od dnia closing.

Zobowiązania ujawnione po zamknięciu transakcji

Co się dzieje, gdy po closing okaże się, że istnieje zobowiązanie, którego nie było w bilansie? Typowo chodzi o sytuacje, w których np. samochód służbowy nie został wskazany w transakcji, ale istnieje zobowiązanie leasingowe z nim związane.

Albo gdy okaże się, że spółka ma stary dług wobec gminy, o którym nikt nie wiedział? Rozwiązuje się to poprzez klauzule indemnifikacyjne (odszkodowawcze) i oświadczenia (reprezentacje), a nie poprzez kapitał obrotowy. Prawnicy z ARROWS raz za razem widzą przypadki, w których umowa kupna wspomina o tym niespójnie, co prowadzi do niejasności.

Najczęściej sprzedający i kupujący nie mogą się porozumieć, w jakim stopniu takie stare zobowiązanie należy traktować jako „część kapitału obrotowego” i odliczać od ceny, czy też chodzi o naruszenie gwarancji objętej indemnifikacją.

Niewypłacone premie

Spółka ma zobowiązanie – na przykład musi wypłacić pracownikom wymagalną premię. Wszyscy wiedzą, że pieniądze zostaną przelane na konta dopiero po zakończeniu transakcji (closing). Czy taką premię należy wliczać do kapitału obrotowego (jako pasywo), czy nie?

Jeżeli premia jest rzeczywista, powinna być uwzględniona jako pasywo w normalnej wysokości. Jeżeli sprzedający twierdzi, że premie powinny być wyższe, bo „zawsze tak było”, rozwiązuje się to poprzez indemnifikację, a nie poprzez kapitał obrotowy.

Jak oblicza się korektę o kapitał obrotowy:

Wracając do praktyki, przyjrzyjmy się, jak konkretnie oblicza się korektę. Załóżmy, że strony uzgodniły mechanizm completion accounts, a kapitał obrotowy oblicza się następująco:

• Kapitał obrotowy = aktywa obrotowe (bez gotówki) – zobowiązania krótkoterminowe.
• Referencyjny (docelowy) kapitał obrotowy = 5 mln CZK.

W dniu closing sporządza się bilans. Bilans ten wykazuje na przykład: zapasy 3 mln CZK (ok. 123 500 EUR), należności 4 mln CZK (ok. 164 600 EUR) i gotówkę 2 mln CZK (ok. 82 300 EUR), która jest wyłączona. Łącznie aktywa obrotowe wynoszą więc 7 mln CZK (ok. 288 100 EUR) (bez gotówki).

Po stronie pasywów na przykład: zobowiązania 1 mln CZK (ok. 41 200 EUR), niewypłacone koszty 1 mln CZK i krótkoterminowe długi 1 mln CZK. Łącznie zobowiązania krótkoterminowe wynoszą więc 3 mln CZK.

Rzeczywisty kapitał obrotowy = 7 – 3 = 4 mln CZK.

Jeżeli docelowy kapitał obrotowy wynosił 5 mln CZK, rzeczywisty kapitał obrotowy jest niższy o 1 mln CZK. Oznacza to, że kupujący otrzymuje mniej kapitału obrotowego, niż oczekiwano. Dlatego ma prawo do zwrotu – poprzez obniżenie ceny o 1 mln CZK.

Sytuacja odwrotna: gdyby rzeczywisty kapitał obrotowy wynosił 6 mln CZK (ok. 246 900 EUR), czyli o 1 mln CZK więcej, kupujący dopłaci sprzedającemu 1 mln CZK.

Wszystko to wygląda prosto, ale prawnicy z ARROWS są często angażowani właśnie dlatego, że strony nie mogą się porozumieć, co wlicza się do zapasów, jak liczy się należności lub czym są „zobowiązania krótkoterminowe”. Wszystko to prowadzi do sporów i arbitraży, które kosztują miliony w honorariach prawników.

Sporne kwestie w definicji kapitału obrotowego

Na podstawie dziesiątek spraw prowadzonych przez prawników z ARROWS oto obszary, w których spory pojawiają się najczęściej:

Inwentaryzacje i przestarzałe zapasy

Sprzedający twierdzi, że wszystkie zapasy objęte inwentaryzacją są pełnowartościowe. Kupujący następnie stwierdza, że część zapasów jest stara, uszkodzona lub bezużyteczna.

Kupujący chce wliczać do kapitału obrotowego tylko część zapasów albo zastosować współczynnik redukcji. Sprzedający oponuje, że inwentaryzację przeprowadzono w obecności obu stron i nie jego winą jest, że kupujący później stwierdził, że coś się nie nadaje.

Rozwiązanie: Umowa kupna powinna zawierać regułę, zgodnie z którą zapasy wycenia się według ich wartości rynkowej, a nie nominalnej wartości księgowej. Powinna też określać, że przestarzałe zapasy (starsze niż X miesięcy) uwzględnia się z określonym procentowym dyskontem.

Należności wątpliwe

Podobnie jest z należnościami. Sprzedający twierdzi, że wszystkie należności są dobre i zostaną zapłacone. Kupujący stwierdza, że na przykład kluczowy klient przestaje płacić albo że istnieją należności od spółek w niewypłacalności.

Ile z nich należało wliczyć do kapitału obrotowego? Rozwiązanie: Umowa kupna powinna zawierać jasny wykaz dużych należności, które uwzględnia się w pełnej wysokości, oraz określać procent „rezerwy” na należności wątpliwe.

Wahania sezonowe

W spółkach o sezonowym charakterze działalności kapitał obrotowy zmienia się w ciągu roku dramatycznie. Latem może być wysoki (pełne magazyny), zimą niski.

Jeżeli closing nastąpi zimą, a docelowy kapitał obrotowy oparto na stanie letnim, oczywiście powstanie niedobór. Czy to jednak wina sprzedającego, czy tylko naturalne wahanie sezonowe?

Rozwiązanie: W takich spółkach zwykle przyjmuje się średni kapitał obrotowy z ostatnich 12 miesięcy, a nie stan na konkretny dzień.

Uwzględnienie obowiązków podatkowych

Pojawia się tu stosunkowo nowy element, który w czeskim otoczeniu prawnym zyskuje na znaczeniu. Od 2025 roku zmieniły się zasady opodatkowania sprzedaży udziałów w spółkach handlowych.

Zgodnie z czeską ustawą o podatkach dochodowych (ustawa nr 586/1992 Sb., dalej „ZDP”) dochód ze sprzedaży jest zwolniony z podatku, jeżeli właściciel posiada udział co najmniej 5 lat, a w przypadku papierów wartościowych 3 lata. Warunkiem jest, aby udziały te nie stanowiły części majątku firmowego.

W 2025 roku wprowadzono dla osób fizycznych limit 40 mln CZK (ok. 1,6 mln EUR) – dochody ze sprzedaży udziałów i papierów wartościowych niestanowiących części majątku firmowego przekraczające ten próg podlegają opodatkowaniu, nawet jeżeli spełniony jest test czasowy. Limit ten został dla dochodów ze sprzedaży udziałów i papierów wartościowych zniesiony od 1 stycznia 2026.

Jaki ma to związek z dywidendami i kapitałem obrotowym? Bardzo prosty – moment pobrania dywidend i korekt ceny wpływa na to, kiedy dochód zostaje „uzyskany” i jak podlega opodatkowaniu.

Jeżeli sprzedający uchwali dywidendę w styczniu, a zostanie ona wypłacona w lutym, podatek liczy się od lutego. Jeżeli cena nabycia obejmuje korektę o kapitał obrotowy obliczaną dopiero w marcu, korekta ta również jest opodatkowana w marcu.

Prawnicy z ARROWS znają te terminy i szczegóły. Jednym z ich typowych zadań jest właśnie taka optymalizacja podatkowa struktury transakcji, aby była jak najkorzystniejsza dla obu stron.