Pre-Closing-Dividende und Working-Capital-Anpassung

Pre-Closing-Dividende

Der Verkäufer möchte vor dem Abschluss der Transaktion häufig eine Dividende ausschütten und so viel Bargeld wie möglich aus dem Unternehmen ziehen. Das ist naheliegend – warum sollte er dem Käufer finanzielle Mittel überlassen, die er nicht mehr benötigt? Aus seiner Sicht ist es sein Geld.

Aus Sicht des Käufers sieht das jedoch völlig anders aus. Wenn der Preis ein bestimmtes Niveau an Working Capital (operativer Liquidität) berücksichtigte, von dem der Käufer annahm, dass es im Unternehmen zur Verfügung stehen würde, findet er sich plötzlich in der Lage, diese Liquidität selbst finanzieren zu müssen.

Veranschaulichung an einem konkreten Beispiel

Ein Unternehmen wird für 100 Millionen CZK (ca. 4,1 Mio. EUR) verkauft. Der Käufer geht aufgrund der Due Diligence davon aus, dass er das Unternehmen mit einem Working Capital von 10 Millionen CZK (ca. 411 500 EUR) „übernimmt“ – also mit einem bestimmten Bestand an Vorräten, Forderungen und Betriebsmitteln.

Zwei Tage vor dem Abschluss der Transaktion beschließt der Verkäufer, eine Dividende in Höhe von 5 Millionen CZK (ca. 205 800 EUR) auszuschütten, und zieht das Bargeld aus dem Unternehmen ab. Der Käufer erfährt davon erst nach der Vertragsunterzeichnung. Ist der Vertrag nicht richtig gestaltet, bleibt der zu zahlende Preis bei 100 Millionen.

Das Unternehmen, das er erhält, verfügt über 5 Millionen weniger an Barmitteln. Der Käufer hat somit faktisch 105 Millionen CZK (ca. 4,3 Mio. EUR) für etwas bezahlt, das 100 Millionen kosten sollte. In der Fachsprache wird dieses Phänomen als Leakage (Wertabfluss) bezeichnet.

Die Anwälte der Rechtsanwaltskanzlei ARROWS achten sehr genau darauf, wie Leakage im Kaufvertrag definiert ist und welche Ausnahmen zulässig sind. Gerade diese Details unterscheiden faire Transaktionen von solchen, bei denen der Verkäufer später mit dem Käufer vor Gericht streitet.

Das praktische Risiko besteht darin, dass der Käufer ohne ausdrückliche Regelung im Kaufvertrag keinerlei Mittel hat, sich zu wehren. Der Verkäufer kann behaupten, es sei nichts geschehen – die Dividende sei sein Recht und das Bargeld im Unternehmen kein Bestandteil des Kaufpreises.

Es folgt ein Rechtsstreit mit allen negativen Folgen: monatelange Gerichtsverfahren, Anwaltskosten, Reputationsschaden und höchstwahrscheinlich eine Entscheidung, die niemanden zufriedenstellt. Wie lässt sich das verhindern? Durch eine richtig gestaltete Regelung im Kaufvertrag. Bei der Festlegung der Regeln für Leakage, Dividenden und Kaufpreisanpassungen kommt typischerweise auch Unternehmensverkauf und Transaktionsberatung zum Tragen.

Wie lässt sich Wertabfluss verhindern?

Variante 1: Dividend Lock

Der Vertrag enthält eine Klausel, wonach der Verkäufer im Zeitraum zwischen Unterzeichnung und Abschluss der Transaktion (zwischen Signing und Closing) keine Dividende ausschütten darf.

Diese Variante ist die einfachste, aber auch die am wenigsten flexible – zieht sich die Transaktion über Monate hin, verliert der Verkäufer faktisch den Zugriff auf seine Erträge. Im Wettbewerbsumfeld können sie sich vor allem kleinere Transaktionen leisten oder Situationen, in denen der Verkäufer an einem schnellen Abschluss interessiert ist.

Variante 2: Permitted Leakage

Der Vertrag gestattet Dividenden in bestimmter Höhe, beispielsweise „übliche Dividenden im budgetierten Umfang“ oder „Dividenden bis zu X Millionen CZK“. Diese Variante gleicht die Interessen beider Seiten aus – der Verkäufer hat einen gewissen, aber keinen unbegrenzten Zugang zu Erträgen.

Die Definition muss sehr präzise sein, denn das Wort „üblich“ wird in Gerichtsverfahren höchst unterschiedlich ausgelegt. Einen praktischen Blick darauf, wie „Permitted Leakage“ und die damit verbundenen steuerlichen Auswirkungen in der Dokumentation zu regeln sind, bietet auch der Artikel Übertragung von Geschäftsanteilen: Regeln, Steuern und Risiken für 2026.

Variante 3: Preisanpassung

Der Vertrag gestattet Dividenden ohne Beschränkung, jede ausgeschüttete Dividende wird jedoch vom Kaufpreis abgezogen. Dies ist der sauberste Ansatz – der Käufer zahlt nicht für Geld, das sich nicht mehr im Unternehmen befindet.

Er erfordert jedoch eine sehr präzise Definition der Berechnungsweise, damit es nicht zu einer Doppelberücksichtigung mit der Working-Capital-Anpassung kommt.

Die Anwälte der Rechtsanwaltskanzlei ARROWS prüfen sehr konsequent, wie die gewählte Variante in den Kaufvertrag eingebettet ist und wie sie mit den übrigen Vertragsteilen zusammenhängt, insbesondere mit der Definition des Working Capital und dem Mechanismus seiner Anpassung. Ein einziger schlecht formulierter Satz kann hier Dutzende Millionen kosten.

Working Capital: Definition und Komplexität

Working Capital ist ein Begriff, den fast jeder Unternehmer schon gehört hat. Es handelt sich um die Differenz zwischen dem Umlaufvermögen (Vorräte, Forderungen, Barmittel) und den kurzfristigen Verbindlichkeiten (Verbindlichkeiten, kurzfristige Schulden). Mathematisch ist das einfach: Working Capital = Umlaufvermögen – kurzfristige Verbindlichkeiten.

Im Kontext von M&A-Transaktionen verbirgt diese einfache Zahl jedoch eine enorme Komplexität. Die Anwälte der Rechtsanwaltskanzlei ARROWS wissen aus Erfahrung, dass bei der Erörterung der konkreten Definition des Working Capital im Kaufvertrag Streitigkeiten entstehen, die absurd erscheinen würden, wären sie nicht so kostspielig.

Klären wir zunächst, was in das Working Capital einbezogen wird und was nicht. Die Antwort scheint offensichtlich – „aktuelle Aktiva minus aktuelle Passiva“ –, in der Praxis ist es jedoch komplizierter. Es stellen sich folgende Fragen:

Werden Barmittel einbezogen? Bei einer typischen Transaktion wird üblicherweise mit dem „Cash-free, Debt-free“-Mechanismus gearbeitet, d. h. sämtliche Barmittel im Unternehmen werden gesondert vergütet. Sie sind nicht Bestandteil des Working Capital und werden separat behandelt. Barmittel werden daher in der Regel ausgeschlossen.

Werden Forderungen gegenüber Gesellschaftern oder dem Eigentümer einbezogen? Diese werden in der Regel ausgeschlossen, da sie nicht zum laufenden Geschäftsbetrieb gehören. Hat der Eigentümer beispielsweise ein Darlehen von der Gesellschaft erhalten, wird dieses üblicherweise nicht in das Working Capital eingerechnet.

Wie werden Rückstellungen berücksichtigt? Das ist eine Schlüsselfrage. Manche Unternehmen bilden Wertberichtigungen für zweifelhafte Forderungen oder Lagerbestände. Ob diese in voller Höhe oder nur teilweise berücksichtigt werden, muss ausdrücklich vereinbart werden.

Was geschieht mit Saisonware? Hat das Unternehmen saisonalen Charakter, etwa ein Bauunternehmen, das im Winter die Arbeit einstellt – welches Working Capital soll dann maßgeblich sein? Das Working Capital zum 30. Juni wird völlig anders aussehen als zum 30. September. Die Anwälte von ARROWS erleben Situationen, in denen die Parteien darüber streiten, ob der Jahresdurchschnitt oder ein bestimmter Stichtag heranzuziehen ist.

All diese Fragen müssen im Kaufvertrag noch vor dem Signing geklärt werden. Bleiben sie offen, bis nach dem Closing die „Final Balance Sheet“ erstellt wird, bricht ein regelrechter Rechtskrieg aus.

Locked Box versus Completion Accounts

Nach Krisen im Recht der M&A-Transaktionen haben sich zwei Hauptansätze zur Bestimmung und Anpassung des Kaufpreises herausgebildet. Beide werden verwendet, weisen jedoch grundlegend unterschiedliche Merkmale auf.

Locked-Box-Mechanismus

Beim Locked-Box-Mechanismus wählen die Parteien einen Referenzstichtag in der Vergangenheit – häufig den letzten geprüften Stand des Unternehmens. Der Kaufpreis wird auf Grundlage der Bilanz zu diesem Stichtag berechnet. Ab diesem Zeitpunkt ändert sich der Preis nicht mehr. Es gibt keinen Post-Closing-Abgleich, keine „Completion Accounts“ und keine Differenzberechnung. Der Preis ist gesperrt (daher „Locked Box“).

Offen bleibt die Frage, was mit dem Unternehmenswert zwischen dem Locked-Box-Stichtag und dem Abschluss der Transaktion geschieht. Geschieht in diesem Zeitraum etwas Positives, werden etwa neue lukrative Verträge unterzeichnet, profitiert davon der Käufer. Geschieht etwas Negatives, steigen etwa die Vorräte oder sinken die Erträge, profitiert der Verkäufer, da sich der Preis nicht geändert hat.

Deshalb wird beim Locked-Box-Mechanismus eine Regelung zum sogenannten Leakage – also zum Wertabfluss – eingeführt. Der Verkäufer muss garantieren, dass zwischen dem Locked-Box-Stichtag und dem Closing kein Wert aus dem Unternehmen abgezogen wird, der nicht zum gewöhnlichen Geschäftsbetrieb gehört.

Beispiele für einen solchen Abfluss sind Dividenden, Management Fees, der Verkauf unterbewerteter Vermögenswerte oder der Erlass von Forderungen. Kommt es dazu, muss der Verkäufer dem Käufer den Betrag zurückerstatten, üblicherweise mit Zinsen.

Welche Vorteile hat der Locked-Box-Mechanismus aus Sicht des Verkäufers? Einfach gesagt: Sicherheit. Er unterzeichnet den Vertrag, der Preis ist fix, und sobald die übrigen Bedingungen erfüllt sind, erhält er in Kürze sein Geld.

Es gibt keine monatelangen Berechnungen, keine Streitigkeiten darüber, wie die Bilanz erstellt wurde, und kein unbekanntes Risiko. Das ist ein enormer Vorteil, insbesondere für Finanzinvestoren, die Transaktionen sauber und möglichst schnell abschließen wollen.

Nachteile aus Sicht des Käufers? Basiert der Preis auf einer vom Verkäufer erstellten Bilanz, was üblich ist, übernimmt der Käufer ein gewisses Risiko. Selbst bei sorgfältiger Due Diligence hat er nach der Vertragsunterzeichnung keine Kontrolle darüber, was mit der geprüften Bilanz geschieht.

Stellt sich später heraus, dass die Bilanz wesentlich anders war, ist es zu spät. Der Käufer hat lediglich Anspruch auf Erstattung des Leakage, sofern er nachweist, dass es dazu gekommen ist, jedoch keinen Anspruch auf Preisanpassung, wenn sich herausstellt, dass das Unternehmen nicht so gesund ist, wie es den Fakten nach schien.

Completion-Accounts-Mechanismus

Completion Accounts funktionieren umgekehrt. Die Parteien einigen sich auf einen vorläufigen Preis am Tag des Abschlusses der Transaktion (Closing), der tatsächliche, endgültige Preis wird jedoch erst später bestimmt, wenn eine spezielle Bilanz zum Abschlussstichtag (Completion Balance Sheet) erstellt wird.

Der Ablauf ist so, dass typischerweise der Verkäufer oder der Käufer (meist der Käufer, da er nach dem Closing über die Informationen verfügt) einen Entwurf der Completion Balance Sheet erstellt. Die andere Partei prüft ihn und hat das Recht, Einwände zu erheben und einzelnen Positionen zu widersprechen.

Kommt keine Einigung zustande, wird häufig ein unabhängiger Buchhaltungssachverständiger (Schiedsgutachter) bestellt.

Sobald die Final Balance Sheet genehmigt ist, wird die Kaufpreisanpassung berechnet. Ist das Working Capital höher als erwartet, zahlt der Käufer dem Verkäufer eine Nachzahlung. Ist es niedriger, erstattet der Verkäufer dem Käufer den Betrag, oder der Preis aus der vorherigen Zahlung wird reduziert.

Der Vorteil liegt beim Käufer – er sieht tatsächlich, welches Working Capital er erhalten hat. Er ist somit nicht dem Risiko ausgesetzt, ein Unternehmen in verschlechtertem Zustand zu übernehmen. Ein Vorteil besteht auch für den Verkäufer, wenn sich das Unternehmen im Zwischenzeitraum besser entwickelt hat als erwartet – dann erhält er eine Nachzahlung.

Der Nachteil für den Verkäufer ist die Unsicherheit. Er weiß nicht, wie viel Geld er erhält, bis die Final Balance Sheet berechnet ist. Das kann Monate dauern, und in dieser Zeit ist er gebunden und kann nicht planen. Der Verkäufer verliert zudem die Kontrolle – der Käufer führt nun das Unternehmen und erstellt die Bilanz, und obwohl der Verkäufer ein Einsichtsrecht hat, hängt das Ergebnis weitgehend davon ab, wie der Käufer die einzelnen Positionen auslegt.

Der Nachteil für den Käufer besteht wiederum darin, dass Completion Accounts Raum für Streitigkeiten schaffen. Die Parteien können sich darüber uneinig sein, wie einzelne Positionen bewertet werden, wie GAAP (Generally Accepted Accounting Principles) auszulegen sind und was zu den Vorräten zählt und was nicht.

Die Anwälte der Rechtsanwaltskanzlei ARROWS bearbeiten Dutzende Fälle, in denen Käufer und Verkäufer monatelang in einem Schiedsverfahren stecken, weil sie sich nicht einigen können, ob eine bestimmte Forderung in die Bilanz gehört oder ob es sich um eine zweifelhafte Forderung handelt, die abzuschreiben ist. In der Praxis wird häufig ein hybrider Ansatz gewählt – Locked Box für stabile, vorhersehbare Geschäftsbereiche und Completion Accounts für Bereiche mit höherer Volatilität.

Was zählt zum Working Capital: Regeln und Fallstricke

Entscheiden sich die Parteien für Completion Accounts oder für eine Locked Box mit klar definiertem Working Capital, müssen sie vereinbaren, was genau in das Working Capital eingerechnet wird. Hier eine Übersicht der häufigsten Fragen, die die Anwälte von ARROWS mit ihren Mandanten klären.

Sachanlagen, Produktionsmaschinen und Immobilien

Diese gehören nicht zum Working Capital. Das Working Capital betrifft das Umlaufvermögen – Dinge, die sich im Laufe der Geschäftstätigkeit „umschlagen“ (Vorräte werden verkauft, Forderungen werden bezahlt usw.).

Maschinen und Immobilien sind Anlagevermögen; falls für sie eine Anpassung gilt, sollte diese gesondert geregelt werden, nicht als Teil des Working Capital.

Steuern und Steuerverbindlichkeiten

Hier gilt dieselbe Regel wie bei Maschinen – steuerliche Angelegenheiten (was das Unternehmen dem Staat schuldet) werden üblicherweise außerhalb des Working Capital als gesonderte Übergangsposition geregelt.

Der Verkäufer sollte alle Steuern für den Zeitraum bis zum Closing-Stichtag zahlen; der Käufer übernimmt die Verantwortung ab dem Closing-Stichtag.

Nach Abschluss der Transaktion entdeckte Verbindlichkeiten

Was geschieht, wenn sich nach dem Closing herausstellt, dass tatsächlich eine Verbindlichkeit besteht, die in der Bilanz nicht aufgeführt war? Typisch sind etwa Situationen, in denen ein Firmenfahrzeug in der Transaktion nicht angegeben war, für das jedoch eine Leasingverbindlichkeit besteht.

Oder wenn sich herausstellt, dass das Unternehmen eine alte kommunale Schuld hat, von der niemand wusste? Das wird über Indemnities (Freistellungen) und Representations (Zusicherungen) geregelt, nicht über das Working Capital. Die Anwälte von ARROWS sehen einen Fall nach dem anderen, in dem dies im Kaufvertrag unsystematisch erwähnt wird und es anschließend zu Unklarheiten kommt.

Am häufigsten können sich Verkäufer und Käufer nicht darauf einigen, inwieweit eine solche Altverbindlichkeit als „Bestandteil des Working Capital“ gelten und daher vom Preis abgezogen werden soll oder ob es sich um eine Garantieverletzung handelt, für die die Freistellung gilt.

Nicht ausgezahlte Boni

Das Unternehmen hat eine Verbindlichkeit – etwa einen fälligen Bonus an Mitarbeiter. Alle wissen, dass dieses Geld erst nach Abschluss des Geschäfts (Closing) auf die Konten überwiesen wird. Sollte ein solcher Bonus in das Working Capital (als Passivposten) eingerechnet werden oder nicht?

Ist der Bonus real, sollte er als Passivposten in normaler Höhe berücksichtigt werden. Behauptet der Verkäufer, die Boni hätten höher sein müssen, weil „es immer so war“, wird dies über Freistellungen geregelt, nicht über das Working Capital.

Wie wird die Working-Capital-Anpassung berechnet:

Um zur Praxis zurückzukehren, sehen wir uns an, wie die Anpassung konkret berechnet wird. Nehmen wir an, die Parteien haben sich auf den Completion-Accounts-Mechanismus geeinigt und das Working Capital wird wie folgt berechnet:

• Working Capital = Umlaufvermögen (ohne Barmittel) – kurzfristige Verbindlichkeiten.
• Referenz-(Ziel-)Working-Capital = 5 Millionen CZK.

Am Closing-Tag wird eine Bilanz erstellt. Diese weist typischerweise beispielsweise aus: Vorräte 3 Millionen (ca. 123 500 EUR), Forderungen 4 Millionen (ca. 164 600 EUR) und Barmittel 2 Millionen (ca. 82 300 EUR; diese werden ausgeschlossen). Das Umlaufvermögen beträgt somit insgesamt 7 Millionen (ca. 288 100 EUR, ohne Barmittel).

Auf der Passivseite beispielsweise: Verbindlichkeiten 1 Million (ca. 41 200 EUR), nicht ausgezahlte Aufwendungen 1 Million und kurzfristige Schulden 1 Million. Die kurzfristigen Verbindlichkeiten belaufen sich somit insgesamt auf 3 Millionen.

Tatsächliches Working Capital = 7 – 3 = 4 Millionen.

Betrug das Ziel-Working-Capital 5 Millionen, ist das tatsächliche Working Capital um 1 Million niedriger. Das bedeutet, dass der Käufer weniger Working Capital erhält als erwartet. Daher hat er Anspruch auf Erstattung – durch eine Preisminderung um 1 Million.

Umgekehrter Fall: Betrüge das tatsächliche Working Capital 6 Millionen (ca. 246 900 EUR; also 1 Million mehr), zahlt der Käufer dem Verkäufer zusätzlich 1 Million.

Das alles sieht einfach aus, doch die Anwälte von ARROWS werden häufig gerade deshalb hinzugezogen, weil sich die Parteien nicht einigen können, was zu den Vorräten zählt, wie Forderungen berechnet werden oder was „kurzfristige Verbindlichkeiten“ sind. All das führt zu Streitigkeiten und Schiedsverfahren, die Millionen an Anwaltshonoraren kosten.

Streitpunkte bei der Definition des Working Capital

Auf Grundlage Dutzender Fälle, die die Anwälte von ARROWS bearbeiten, sind dies die Punkte, an denen es am häufigsten zu Streitigkeiten kommt:

Inventuren und veraltete Vorräte

Der Verkäufer behauptet, sämtliche Vorräte in der Inventur seien vollwertig. Der Käufer stellt dann fest, dass ein Teil der Vorräte älter, beschädigt oder unbrauchbar ist.

Der Käufer möchte nur einen Teil der Vorräte als Bestandteil des Working Capital berücksichtigen oder einen Abschlagsfaktor anwenden. Der Verkäufer hält dagegen, die Inventur sei in Anwesenheit beider Parteien durchgeführt worden und es sei nicht seine Schuld, wenn der Käufer später feststellt, dass etwas nicht passt.

Lösung: Der Kaufvertrag sollte eine Regel enthalten, wonach Vorräte auf Grundlage ihres Marktwerts und nicht ihres nominalen Buchwerts bewertet werden. Er sollte zudem festlegen, dass veraltete Vorräte (älter als X Monate) mit einem bestimmten prozentualen Abschlag angesetzt werden.

Zweifelhafte Forderungen

Ähnlich verhält es sich mit Forderungen. Der Verkäufer behauptet, alle Forderungen seien gut und würden bezahlt. Der Käufer stellt fest, dass etwa ein Schlüsselkunde nicht mehr zahlt oder dass Forderungen gegenüber Gesellschaften bestehen, die sich in der Insolvenz befinden.

Wie viele davon hätten in das Working Capital einfließen sollen? Lösung: Der Kaufvertrag sollte eine klare Liste der großen Forderungen enthalten, die in voller Höhe angesetzt werden, und einen Prozentsatz als „Wertberichtigung“ für zweifelhafte Forderungen festlegen.

Saisonale Schwankungen

Bei Unternehmen mit saisonalem Charakter ändert sich das Working Capital im Laufe des Jahres dramatisch. Im Sommer kann es hoch sein (volle Lager), im Winter niedrig.

Findet das Closing im Winter statt und beruhte das Ziel-Working-Capital auf dem Sommerstand, entsteht selbstverständlich ein Defizit. Aber ist das die Schuld des Verkäufers oder nur eine natürliche saisonale Schwankung?

Lösung: Bei solchen Unternehmen wird üblicherweise mit dem durchschnittlichen Working Capital der letzten 12 Monate gerechnet, nicht mit einem bestimmten Stichtag.

Abstimmung mit steuerlichen Pflichten

Hier kommt ein relativ neues Element ins Spiel, das im tschechischen Rechtsumfeld an Bedeutung gewinnt. Seit 2025 gibt es Änderungen bei der Besteuerung von Verkäufen von Anteilen an Handelsgesellschaften.

Nach dem tschechischen Einkommensteuergesetz (Gesetz Nr. 586/1992 Slg., im Folgenden „EStG“) ist der Veräußerungserlös steuerfrei, wenn der Eigentümer den Anteil mindestens 5 Jahre bzw. bei Wertpapieren 3 Jahre gehalten hat. Voraussetzung ist, dass diese Anteile nicht zum Betriebsvermögen gehörten.

Im Jahr 2025 wurde für natürliche Personen eine Grenze von 40 Millionen CZK (ca. 1,6 Mio. EUR) eingeführt – Erlöse aus dem Verkauf von Anteilen und Wertpapieren, die nicht zum Betriebsvermögen gehören, werden oberhalb dieser Grenze besteuert, und zwar auch bei Erfüllung der Haltefrist. Diese Grenze wurde für Erlöse aus dem Verkauf von Anteilen und Wertpapieren mit Wirkung zum 1.1.2026 aufgehoben.

Wie hängt das mit Dividenden und Working Capital zusammen? Ganz einfach – der Zeitpunkt der Dividendenentnahme und der Preisanpassungen beeinflusst, wann der Ertrag „realisiert“ wird und wie er besteuert wird.

Beschließt der Verkäufer im Januar eine Dividende, die im Februar ausgezahlt wird, wird die Steuer ab Februar berechnet. Enthält der Kaufpreis eine Working-Capital-Anpassung, die erst im März berechnet wird, wird diese Anpassung ebenfalls im März besteuert.

Die Anwälte von ARROWS kennen diese Daten und Details. Zu ihren typischen Aufgaben gehört gerade diese steuerliche Optimierung der Transaktionsstruktur, sodass sie für beide Parteien möglichst vorteilhaft ausfällt.