Menedżerowie chcą odkupić firmę od założyciela – jak zbudować MBO i jak je sfinansować

Ramy decyzji: kto zapłaci za transakcję

Przy wykupie menedżerskim nie rozstrzyga się, czy cena jest właściwa, lecz skąd pochodzą pieniądze. W praktyce źródła są cztery i niemal zawsze się je łączy.

Pierwszym są środki własne kadry zarządzającej. Zwykle stanowią najmniejszą część, ale zarówno bank, jak i sprzedający odczytują je jako dowód, że kupujący wierzy we własny plan.

Drugim jest kredyt bankowy. Opiera się on na zdolności firmy do generowania gotówki, a jego wysokość wyznacza zatem pułap całej transakcji. Bank będzie żądał zabezpieczenia, typowo zastawu na nabywanym udziale, i będzie stawiał warunki dotyczące wypłat zysku oraz dalszego zadłużenia. Jeżeli zabezpieczenia ma udzielić swoim majątkiem sama nabywana spółka, chodzi już o pomoc finansową podlegającą szczególnemu reżimowi, i jest to kwestia, którą trzeba omawiać z bankiem od samego początku, a nie w dniu podpisania.

Trzecim jest odroczona część ceny płacona sprzedającemu z zysku kolejnych lat, ewentualnie powiązana z wynikami. To narzędzie jest dla kadry zarządzającej najcenniejsze, ponieważ przenosi część ryzyka z powrotem na założyciela, a dla założyciela najbardziej wrażliwe, ponieważ jego pieniądze zależą od tego, jak firmą pokieruje ktoś inny.

Czwartym jest zaangażowanie inwestora, który uzupełni brakujący kapitał w zamian za udział mniejszościowy. Ceną jest dzielenie kontroli i zazwyczaj także uzgodniony horyzont dalszej sprzedaży. Przegląd faz całej transakcji znajduje się w artykule Jak sprzedaje się firmę: fazy sprzedaży od LOI po post-closing.

Decyzja o proporcjach tych źródeł określi również strukturę transakcji. Im większy udział długu bankowego, tym częściej powstaje spółka akwizycyjna, której bank udziela kredytu i która kupuje udział.

Obok pieniędzy drugą osią decyzji jest podział ról w ramach kadry zarządzającej. Nierówne wkłady poszczególnych menedżerów prowadzą do nierównych udziałów i jest to kwestia, którą trzeba rozwiązać, zanim grupa przedstawi założycielowi ofertę. Częścią porozumienia jest także to, co się stanie, gdy jeden z kupujących po roku odejdzie.

Postępowanie krok po kroku

Wykup menedżerski ma w porównaniu ze zwykłą sprzedażą odwróconą kolejność pierwszych kroków. Kupujący zna firmę, więc nie zaczyna się od badania, lecz od uzgodnienia reguł gry.

Pierwszym krokiem jest pisemne porozumienie założyciela z kadrą zarządzającą o tym, że negocjacje się toczą, kto w nich uczestniczy i co się stanie, jeśli zakończą się niepowodzeniem. Bez tego istnieje ryzyko, że nieudane negocjacje przerodzą się w kryzys kadrowy, a firma straci zarówno kierownictwo, jak i nabywcę.

Drugim krokiem jest rozwiązanie konfliktu interesów. Menedżer, który kupuje, pozostaje organem statutowym i kieruje firmą, o której cenie negocjuje. Ustawa przewiduje na to własną procedurę: konflikt się zgłasza, a nie zatwierdza. Do dokumentacji należy zatem pisemne zgłoszenie konfliktu interesów, protokół z informacją, jak organ się do niego odniósł, oraz zasady dostępu do informacji. Zgoda zgromadzenia wspólników jest wówczas odrębną kwestią i dotyczy przeniesienia udziału, a nie konfliktu interesów.

Trzecim krokiem jest wycena i jej metoda. Przy wykupie menedżerskim najczęściej wychodzi się z mnożnika zysku operacyjnego skorygowanego o pozycje jednorazowe. Istotne jest, aby z góry uzgodnić, kto proponuje korekty i jak rozstrzyga się spór o nie. Wycenę i jej pułapki opisuje również książka napisana przez partnera zarządzającego naszej kancelarii, dostępna na knihaoprodejifirem.cz.

Czwartym krokiem jest model finansowania i negocjacje z bankiem. Bank ocenia firmę bez założyciela, więc jego pierwsze pytanie nie będzie dotyczyć ceny, lecz tego, jaka część przychodów jest osobiście z nim powiązana. Odpowiedź na to pytanie decyduje o wysokości kredytu bardziej niż wyniki księgowe.

Piątym krokiem jest dokumentacja umowna. Umowa przeniesienia udziału, umowa wspólników, umowy zastawu, umowa o odroczonej części ceny oraz umowa o działalności założyciela po closingu. Ta ostatnia bywa niedoceniana, a przecież decyduje o tym, czy zespół handlowy poradzi sobie z przejściem.

Szóstym krokiem jest closing i przejście. Przekazanie relacji z kluczowymi klientami, zmiana uprawnień do podpisu, przeniesienie dyspozycji bankowych oraz zawiadomienie banków i ważnych partnerów. Praktycznej realizacji przeniesienia poświęcamy artykuł Jak krok po kroku przenieść udział w s.r.o. (czeska spółka z ograniczoną odpowiedzialnością).

Siódmym krokiem jest okres po closingu. Założyciel zazwyczaj pozostaje w roli doradczej przez okres od kilku miesięcy do dwóch lat i rozsądnie jest powiązać część jego wynagrodzenia z przekazaniem relacji, a nie tylko z upływem czasu.

Kolejności tych kroków nie da się odwrócić. Kto zaczyna od ceny i dopiero potem zajmuje się finansowaniem, zwykle negocjuje to samo dwa razy, ponieważ bank zaoferowanej ceny nie udźwignie.

Co jest standardem rynkowym, a co sygnałem ostrzegawczym

Standardem jest podział ceny na część płatną przy closingu i część odroczoną, powiązaną z wynikami kolejnych okresów. Standardem jest również to, że założyciel przejściowo pozostaje w firmie i przysługuje mu za to odrębne wynagrodzenie, oddzielone od ceny udziału.

Standardem jest także zakaz konkurencji założyciela na uzgodniony czas i w określonym zakresie. Z klauzuli musi wynikać, jakiej działalności i w jakim zakresie założyciel nie może prowadzić; zakres można określić terytorium lub kręgiem klientów. Klauzula na okres dłuższy niż pięć lat jest zakazana, a nadmiernie szeroką sąd może ograniczyć.

Przy finansowaniu bankowym typowe jest, że bank na czas spłaty ogranicza wypłaty zysku, dalsze zadłużenie i sprzedaż istotnego majątku. Negocjuje się zakres tych ograniczeń, a nie ich istnienie.

Sygnały ostrzegawcze są trzy i wszystkie dotyczą raczej relacji niż liczb. Pierwszym jest sytuacja, w której kadra zarządzająca negocjuje jako grupa bez wewnętrznego porozumienia, ponieważ w chwili podpisania okazuje się, że każdy oczekuje innego udziału i innej roli. Drugim jest założyciel, który chce firmę sprzedać, ale nie chce odejść, co prowadzi do podwójnego kierownictwa i paraliżu decyzyjnego.

Trzecim sygnałem jest odroczona cena bez zasad określających, jak firma ma być zarządzana w okresie przejściowym. Sprzedający, którego pieniądze zależą od zysku, ale który nie ma wpływu na inwestycje, niemal na pewno dojdzie do sporu. Rozwiązaniem jest zestaw ograniczeń na okres spłaty, a nie dobra wola. Ze strukturą wykupu wiąże się także artykuł Jak wykupić udział w spółce.

Gdzie przebiega granica prawna

Wykup menedżerski napotyka trzy grupy przepisów i wszystkie można uregulować, jeśli pomyśli się o nich z wyprzedzeniem. Poniżej opisujemy reżim spółki z ograniczoną odpowiedzialnością, czyli najczęstszy przypadek; w przypadku spółki akcyjnej (a.s.) warunki są surowsze i wspominamy o nich osobno.

Pierwszą grupą jest pomoc finansowa. Zgodnie z § 41 czeskiej ustawy o korporacjach handlowych (ustawa nr 90/2012 Sb., dalej „ZOK”) jest nią udzielenie przez korporację handlową zaliczki, pożyczki, kredytu lub zabezpieczenia w celu nabycia jej udziałów. Zastaw na majątku spółki docelowej za kredyt akwizycyjny nie jest więc zwykłym zabezpieczeniem, lecz pomocą finansową. Jednocześnie stosuje się zasadę z § 40 ust. 3, zgodnie z którą korporacja nie może dokonać świadczenia, jeżeli doprowadziłaby tym do swojej niewypłacalności. Test niewypłacalności jest zatem pierwszym, a nie ostatnim krokiem.

Warunki w przypadku spółki z ograniczoną odpowiedzialnością określa § 200 ZOK. Pomocy finansowej można udzielić, jeżeli jest udzielana na godziwych warunkach, zwłaszcza w zakresie oprocentowania i zabezpieczenia na rzecz spółki, oraz jeżeli członek zarządu (jednatel) sporządzi pisemne sprawozdanie, w którym merytorycznie ją uzasadni, w tym jej korzyści i ryzyka, oraz wyjaśni, dlaczego nie pozostaje ona w sprzeczności z interesem spółki. Spółka składa sprawozdanie do zbioru dokumentów czeskiego rejestru handlowego (obchodní rejstřík) po zatwierdzeniu pomocy finansowej przez zgromadzenie wspólników.

W przypadku spółki akcyjnej reżim jest surowszy. Zgodnie z § 311 ZOK pomoc finansową muszą dopuszczać statuty, organ statutowy musi zbadać sytuację finansową beneficjenta, walne zgromadzenie zatwierdza ją z góry większością co najmniej dwóch trzecich głosów obecnych akcjonariuszy, nie może dojść do obniżenia kapitału własnego poniżej subskrybowanego kapitału zakładowego powiększonego o fundusze niepodzielne, a spółka tworzy specjalny fundusz rezerwowy.

Drugą grupą jest konflikt interesów kupującego menedżera. Zgodnie z § 54 ZOK członek organu wybieralnego bez zbędnej zwłoki informuje o możliwym konflikcie organ, którego jest członkiem, oraz organ kontrolny, a w jego braku organ najwyższy. Organ kontrolny lub najwyższy może następnie zawiesić go w pełnieniu funkcji na określony czas. Ustawa nie wymaga więc, by ktoś konflikt interesów zatwierdzał, lecz by został on zgłoszony i odnotowany.

Trzecią grupą jest samo przeniesienie udziału. Zgodnie z § 207 każdy wspólnik może przenieść udział na innego wspólnika, przy czym umowa spółki może uzależnić przeniesienie od zgody organu spółki. Zgodnie z § 208 ZOK do przeniesienia na osobę, która nie jest wspólnikiem, potrzebna jest zgoda zgromadzenia wspólników, o ile umowa spółki nie stanowi inaczej, a umowa przeniesienia nie wchodzi w życie przed udzieleniem zgody. Zgodnie z § 209 umowa musi mieć formę pisemną z urzędowo poświadczonymi podpisami, a wobec spółki przeniesienie jest skuteczne z chwilą doręczenia skutecznej umowy.

Ostatni punkt dotyczy spółki akwizycyjnej. Zgodnie z § 199, jeżeli umowa spółki nie stanowi inaczej, członek zarządu nie może prowadzić działalności w zakresie przedmiotu działalności spółki ani być członkiem organu statutowego innej osoby prawnej o podobnym przedmiocie działalności. Przed założeniem spółki akwizycyjnej należy zatem sprawdzić, co o zakazie konkurencji mówi umowa spółki docelowej i jaki przedmiot działalności będzie miała nowa spółka.

Podsumowanie końcowe

Wykup firmy przez kadrę zarządzającą zależy od finansowania i od odejścia założyciela, a nie od negocjacji ceny. Najpierw policzcie, ile firma udźwignie ze swojej działalności, ile pożyczy bank i ile założyciel jest gotów pozostawić w płatności odroczonej. Dopiero potem rozmawiajcie o mnożniku. I zapiszcie w dokumentacji także to, co założyciel będzie robił rok po podpisaniu.

Granice prawne są przy tego typu transakcji surowsze niż przy zwykłej sprzedaży, ponieważ kupujący siedzi po obu stronach stołu. Pomoc finansowa podlega warunkom ustawowym, w tym testowi niewypłacalności, konflikt interesów się zgłasza, a przeniesienie udziału wymaga zgody i formy. Kancelaria adwokacka ARROWS prowadzi te transakcje w ramach usługi Sprzedaż firm i doradztwo transakcyjne i jest ubezpieczona od odpowiedzialności zawodowej z limitem 350 000 000 CZK (ok. 14,4 mln EUR). Napisz na konsultacja@arws.cz.