Między podpisaniem a przekazaniem

W praktyce parametry te najczęściej dopracowuje się już podczas przygotowywania dokumentacji transakcyjnej w ramach umów i negocjacji.

Znaczenie zobowiązań między podpisaniem a przekazaniem

Odstęp czasowy między podpisaniem umowy (signing) a samym rozliczeniem transakcji (closing) jest we współczesnej praktyce raczej regułą niż wyjątkiem. Ten stan pośredni rodzi naturalne napięcie między interesami obu stron.

Praktyczne wskazówki, jak przejść przez ten okres bez zbędnego ryzyka, podsumowujemy w artykule strategia przetrwania dla sprzedającego w interim period.

Sprzedający ma w tym okresie skłonność do podejmowania decyzji krótkoterminowych, podczas gdy kupujący myśli już o długoterminowej stabilności przedsiębiorstwa. Zobowiązania te jasno określają, które działania wymagają zgody kupującego i jakie standardy staranności musi zachować sprzedający. Należy je odróżnić od warunków zawieszających (conditions precedent) oraz od oświadczeń i zapewnień.

O ile warunki zawieszające warunkują sam closing, o tyle zobowiązania przed closingiem stanowią aktywne reguły postępowania na okres przejściowy. W praktyce pełnią one funkcję ochronną, zapobiegając odpływowi kluczowych klientów, odejściu kadry zarządzającej czy niepożądanemu zadłużeniu. Jednocześnie mają funkcję kooperacyjną, ponieważ ułatwiają przekazywanie danych i przygotowanie do przejęcia. Bez precyzyjnie sformułowanych reguł nawet obiecująca transakcja może zakończyć się długotrwałym sporem, ponieważ umowa nie wyznacza granic zwykłej działalności.

Do ryzyka późniejszych sporów w transakcjach nawiązuje także temat ubezpieczenia, który omawia artykuł Ubezpieczenie ryzyk transakcyjnych (W&I): jak zawrzeć transakcję bez ryzyka sporów sądowych.

Zobowiązania przed closingiem muszą być zawsze projektowane na miarę konkretnego przedsiębiorstwa i branży. Nie można po prostu przejąć ogólnego wzoru, ponieważ każdy model biznesowy wymaga innego poziomu ochrony. Prawnicy kancelarii ARROWS przy przygotowywaniu umów zawsze wychodzą więc od rzeczywistego funkcjonowania przedsiębiorstwa i ryzyk, które mogą wystąpić w okresie przejściowym.

Sytuacje prowadzące do powstania okresu przejściowego

Okres przejściowy powstaje wszędzie tam, gdzie prawa własności nie mogą zostać przeniesione natychmiast przy podpisaniu umowy. Często konieczne jest najpierw uzyskanie zgód regulatorów lub banków finansujących albo zakończenie wewnętrznej restrukturyzacji.

W przypadku średniej wielkości transakcji niewymagających zgody regulacyjnej kupujący potrzebuje czasu na zapewnienie finansowania lub opróżnienie lokali. Samo przygotowanie rozliczenia jest wymagające administracyjnie. Trzeba zapewnić notariusza, depozyt bankowy oraz przedłożyć aktualne odpisy z rejestrów publicznych czy zaświadczenia o niezaleganiu.

Prawnicy kancelarii ARROWS mają bogate doświadczenie w transakcjach międzynarodowych, w których okres przejściowy bywa dłuższy i wymaga koordynacji różnych porządków prawnych. Jeżeli transakcja obejmuje kilka jurysdykcji (np. podpisanie w jednym kraju, a closing w innym), warto zaangażować zespół ds. prawa międzynarodowego.

Podstawowe rodzaje zobowiązań przed closingiem

Pierwszym filarem ustaleń przed closingiem jest ogólne zobowiązanie do prowadzenia przedsiębiorstwa w zwykłym toku działalności gospodarczej. Gwarantuje ono, że kupujący otrzyma spółkę w stanie operacyjnym odpowiadającym przeprowadzonemu badaniu.

Drugim filarem są konkretne zakazy określonych działań, takich jak sprzedaż majątku czy zadłużanie się, bez zgody kupującego. Trzeci filar tworzą zobowiązania kooperacyjne, które nakładają na obie strony obowiązek współdziałania przy przygotowaniu rozliczenia, przekazywaniu danych i komunikacji z urzędami.

Umowa musi jasno określać progi finansowe i skutki naruszenia tych reguł, aby zapobiec spekulacyjnemu odstępowaniu od transakcji.

Do praktycznego ustalania zobowiązań w okresie przejściowym (w tym pre-closing covenants) szczegółowo powraca także artykuł Zobowiązania pod lupą, czyli na co uważać w pre-closing covenants i jak nie związać sobie rąk.

Kluczowe rodzaje zobowiązań chroniących wartość transakcji

Ochrona wartości transakcji wymaga połączenia kilku rodzajów postanowień umownych, które obejmują różne aspekty funkcjonowania przedsiębiorstwa w okresie przejściowym.

Kiedy dokładnie przeniesienie staje się skuteczne wobec spółki i co musi zostać w tym celu spełnione, opisujemy w artykule o tym, jak działa przeniesienie udziału i jego skuteczność.

Działalność w zwykłym toku spraw

Zobowiązanie do prowadzenia spółki w zwykłym toku spraw (ordinary course of business) jest najważniejszym elementem ochronnym. Zapewnia, że kupujący nabędzie przedsiębiorstwo w stanie operacyjnym odpowiadającym stanowi z okresu due diligence.

Ścisła wykładnia tego pojęcia może być jednak ryzykowna, jeżeli zmienią się warunki rynkowe i spółka musi na nie reagować. Prawnicy kancelarii ARROWS ściśle współpracują z doradcami finansowymi, aby postanowienie precyzyjnie odzwierciedlało rzeczywiste potrzeby operacyjne.

Ograniczenie istotnych transakcji i czynności rozporządzających

Ta grupa zobowiązań ogranicza istotne czynności prawne sprzedającego, które mogłyby zaszkodzić wartości przedsiębiorstwa. Należą do nich zakaz zaciągania nowych długów, sprzedaży majątku czy zawierania niekorzystnych umów.

Ograniczenia te zwykle wiążą się z konkretnymi limitami finansowymi, aby uniknąć zbędnego zatwierdzania drobnych operacji bieżących. Prawnicy kancelarii ARROWS pomagają w takich przypadkach powiązać treść umowy z planami finansowymi i procesami wewnętrznymi.

Zakaz poszukiwania innych ofert

Postanowienia o wyłączności (no-shop i no-talk) zakazują sprzedającemu poszukiwania innych zainteresowanych lub prowadzenia z nimi negocjacji. Klauzule te chronią inwestycję kupującego w przygotowanie transakcji i szczegółowe badanie.

W korporacjach z większą liczbą akcjonariuszy konieczne jest pogodzenie wyłączności z obowiązkiem organów statutowych działania z należytą starannością. Kancelaria ARROWS pomaga ustalić wyłączność tak, aby chroniła kupującego, ale nie blokowała sprzedającego przez nieproporcjonalnie długi czas.

Perspektywie sprzedającego w tym okresie poświęcamy odrębny tekst, w tym temu, jak przetrwać interim period bez sporu o cenę i jakie roszczenia mogą mu z niego przysługiwać.

Różnica między zapewnieniami a zobowiązaniami przed closingiem

Ważne jest rozróżnienie między zapewnieniami, które opisują stan na określony moment, a zobowiązaniami dotyczącymi przyszłego postępowania. Naruszenie zobowiązań daje kupującemu silniejsze narzędzia, w tym możliwość odroczenia closingu.

Wybór między tymi instrumentami jest decyzją strategiczną. Prawnicy kancelarii ARROWS analizują z klientami, które ryzyka skuteczniej rozwiązywać prewencyjnie, a które w formie późniejszych rekompensat.

Relacja między istotną niekorzystną zmianą a zobowiązaniami przed closingiem

Klauzule o istotnej niekorzystnej zmianie i zobowiązania przed closingiem to dwa kluczowe, lecz odmienne filary ochrony inwestora w okresie przejściowym transakcji.

Jak działają klauzule o istotnej zmianie

Klauzule o istotnej niekorzystnej zmianie (material adverse change) pozwalają kupującemu odstąpić od umowy, jeżeli w okresie przejściowym nastąpi zdarzenie, które zasadniczo obniży wartość przedsiębiorstwa docelowego.

Próg zastosowania tej klauzuli jest w praktyce prawnej ustawiony bardzo wysoko i wymaga długotrwałego oraz zasadniczego wpływu na wyniki gospodarcze. Klauzula dotyczy ponadto wyłącznie nowych zdarzeń zaistniałych w okresie przejściowym. Nie można jej zastosować do wcześniejszych wad ukrytych, które zostały w tym okresie jedynie dodatkowo ujawnione.

Pogodzenie klauzuli ze zobowiązaniami operacyjnymi

O ile zobowiązania przed closingiem regulują konkretne zachowanie sprzedającego, o tyle klauzula o istotnej zmianie obejmuje zewnętrzne czynniki systemowe i nieprzewidywalne zdarzenia niezależne od woli stron.

W praktyce konieczne jest zharmonizowanie obu instrumentów, aby zatwierdzone działania nie pozostawały w sprzeczności z definicją istotnej zmiany. Prawnicy kancelarii ARROWS pomagają klientom ustalić progi finansowe tak, aby dokładnie odpowiadały rzeczywistemu modelowi finansowemu.

Najczęstsze błędy w negocjacjach

Częstym błędem jest zbyt ogólnikowa definicja niekorzystnej zmiany. Daje ona wprawdzie kupującemu poczucie elastyczności, ale w rzeczywistości jedynie zwiększa niepewność prawną i ryzyko długotrwałego sporu sądowego.

Z definicji niekorzystnej zmiany należy wyłączyć ogólne czynniki ekonomiczne dotykające całej branży. Błędem jest także brak rozwiązań pośrednich. Zamiast natychmiastowego odstąpienia od umowy często korzystniejsze ekonomicznie jest uzgodnienie mechanizmu automatycznej korekty ceny nabycia.

Prawo konkurencji i granice kontroli kupującego

Prawo konkurencji wyznacza kupującemu jasne i surowe granice kontroli nad przedsiębiorstwem docelowym w okresie przejściowym.

Zakaz przedwczesnego dokonania koncentracji

Dopóki koncentracja nie zostanie zatwierdzona przez czeski Urząd Ochrony Konkurencji (ÚOHS) lub Komisję Europejską, kupujący nie może faktycznie sprawować kontroli nad przedsiębiorstwem docelowym. Naruszenie tego zakazu określa się jako gun jumping.

Już samo postanowienie umowne przyznające kupującemu zbyt szerokie prawa weta w zakresie bieżącej działalności stanowi naruszenie prawa. Prawnicy kancelarii ARROWS pomagają bezpiecznie wyważyć te granice i zapobiegać drakońskim karom.

Bezpieczne ustalenie przepływu informacji

Wymiana szczegółowych informacji handlowych, zwłaszcza między konkurentami, jest w okresie przejściowym zakazana. W tym celu tworzy się w praktyce tzw. clean team złożony z wybranych osób i doradców zewnętrznych.

Szybka komunikacja i fikcja zgody w razie bezczynności kupującego minimalizują ryzyko, że transakcja zostanie uznana za faktyczne kierowanie przedsiębiorstwem. Kancelaria ARROWS pomoże Państwu przygotować praktyczny wewnętrzny podręcznik bezpiecznej wymiany danych w okresie przejściowym.

Transakcje wymagające zgody urzędów

Przy zatwierdzaniu koncentracji przez ÚOHS lub Komisję Europejską ryzyka się mnożą. Do uprawomocnienia się decyzji obie spółki muszą występować na rynku jako w pełni niezależni i konkurujący ze sobą przedsiębiorcy.

Jeżeli przewiduje się dłuższy proces zatwierdzania, zobowiązania przed closingiem nie mogą paraliżować funkcjonowania przedsiębiorstwa. Należy wybrać elastyczne limity, które pozwolą spółce płynnie działać.

Negocjowanie zobowiązań w praktyce

Negocjowanie zobowiązań przed closingiem wymaga znalezienia równowagi między interesami kupującego i sprzedającego.

Perspektywa kupującego: kontrola i stabilność

Kupujący chce zminimalizować ryzyko utraty wartości przedsiębiorstwa przed jego przejęciem. Stanem idealnym jest dla niego możliwość wetowania wszystkich istotnych decyzji i nieograniczony dostęp do raportowania.

Współczesna praktyka zaleca koncentrację na kluczowych czynnikach wartości zamiast dążenia do absolutnej kontroli nad przedsiębiorstwem. Proces zatwierdzania musi być szybki i operacyjny. Ustalenie krótkich terminów na zajęcie stanowiska i fikcja zgody w razie bezczynności chronią przedsiębiorstwo przed opóźnieniami operacyjnymi.

Perspektywa sprzedającego: elastyczność operacyjna

Sprzedający wymaga zachowania elastyczności w bieżącej działalności i przewidywalności swojej ewentualnej odpowiedzialności. Broni się przed tym, aby kupujący bezpodstawnie ingerował w funkcjonowanie spółki przed zapłatą ceny nabycia.

Drobne uchybienia administracyjne nigdy nie powinny dawać kupującemu prawa do odstąpienia od transakcji. Sprzedający standardowo forsuje terminy na naprawę oraz ograniczenie całkowitej odpowiedzialności limitem finansowym i terminem, podobnie jak w przypadku gwarancji jakości.

Proceduralne ustalenie mechanizmów umownych

Kluczem do sprawnego przebiegu okresu przejściowego są jasne reguły proceduralne. Umowa musi zawierać mechanizm zawiadomienia i naprawy naruszenia (notice and cure) z odpowiednim terminem.

Zdefiniowanie progów istotności jest niezbędne, aby zapobiec spekulacyjnym próbom zerwania transakcji z powodu uchybień formalnych. Wprowadzenie jasnych kanałów komunikacji i wyznaczenie konkretnych osób odpowiedzialnych po obu stronach zapobiega paraliżowi operacyjnemu i sporom w okresie przejściowym.

Modelowe sytuacje z praktyki transakcyjnej

Poniższe przykłady ilustrują, jak prawidłowo ustalić zobowiązania przed closingiem w różnych scenariuszach rynkowych.

Sprzedaż przedsiębiorstwa produkcyjnego z finansowaniem bankowym

Przy sprzedaży spółki produkcyjnej, której koncentracja jest w trakcie zatwierdzania przez ÚOHS, powstaje długi okres przejściowy. Przedsiębiorstwo musi płynnie działać, spłacać kredyty i realizować planowane inwestycje. Kupujący żąda ograniczenia zadłużenia, ale sprzedający nie może zostać sparaliżowany w reagowaniu na popyt rynkowy. 

Rozwiązaniem jest dopuszczenie inwestycji zgodnych z wcześniej zatwierdzonym planem finansowym. Ograniczenie zadłużenia nie dotyczy wówczas zwykłego wykorzystania istniejących linii obrotowych. Kancelaria ARROWS proponuje w takich przypadkach bezpieczne limity i kompleksowo reprezentuje klientów przed ÚOHS.

Spółka technologiczna z płatnością odroczoną

Przy sprzedaży spółki technologicznej, w której część ceny nabycia jest uzależniona od przyszłych wyników (earn-out), zobowiązania są kluczowe dla obu stron. Założyciele zazwyczaj pozostają w kadrze zarządzającej.

Kupujący chce zapobiec sztucznemu zawyżaniu krótkoterminowej sprzedaży, podczas gdy założyciele żądają gwarancji, że inwestor po closingu celowo nie zahamuje rozwoju przedsiębiorstwa. Specjaliści kancelarii ARROWS mają bogate doświadczenie w konstruowaniu takich złożonych struktur earn-out.

Transakcja nieruchomościowa z rozległym portfelem

Przy przeniesieniu nieruchomości komercyjnych z kilkudziesięcioma najemcami okres przejściowy trwa kilka miesięcy. W tym czasie dochodzi do rozwiązywania najmów, napraw czy likwidacji szkód ubezpieczeniowych. Umowa nie może operacyjnie paraliżować sprzedającego i zmuszać go do występowania o zgodę na każdą drobną zmianę istniejącego najmu.

Praktyka wykorzystuje z góry zatwierdzone kryteria (leasing guidelines). Jeżeli nowa umowa najmu spełnia ustalone parametry ekonomiczne, sprzedający może ją zawrzeć bez uprzedniej zgody kupującego.

Podsumowanie

Zobowiązania przed closingiem decydują o tym, czy kupujący otrzyma przedsiębiorstwo w oczekiwanym stanie i czy sprzedający będzie mógł nim w okresie przejściowym skutecznie zarządzać bez groźby kar umownych.

Prawna rzeczywistość tych postanowień jest złożona, ponieważ wymaga pogodzenia prawa konkurencji, ochrony wartości i mechanizmów ceny nabycia. Prawnicy kancelarii ARROWS od lat specjalizują się w transakcjach M&A, a dla bezpieczeństwa klientów są ubezpieczeni od odpowiedzialności zawodowej z limitem 350 000 000 CZK (ok. 14,4 mln EUR).

Jeżeli przygotowują Państwo konkretną transakcję, chętnie omówimy Państwa priorytety i zaproponujemy bezpieczne ustalenie covenants – wystarczy napisać na adres konsultacja@arws.cz.