Das Angebot lautet auf 120 Millionen. Wie viel tatsächlich auf Ihrem Konto ankommt

Was die Zahl im Angebot tatsächlich bedeutet

Der Unterschied zwischen beiden Zahlen ist eine einfache Rechnung, in der Praxis aber oft eine Überraschung. Hat das Unternehmen einen Bankkredit von 30 Mio. CZK (ca. 1,2 Mio. EUR) und 10 Mio. CZK (ca. 0,4 Mio. EUR) auf dem Konto, werden von den angebotenen 120 Millionen 30 Millionen Schulden abgezogen und 10 Millionen Barmittel hinzugerechnet, sodass für die Verteilung unter den Eigentümern 100 Mio. CZK (ca. 4,1 Mio. EUR) verbleiben. Zählen nach der vereinbarten Definition auch nicht ausgeschüttete Dividenden, Leasingverbindlichkeiten oder Gesellschafterdarlehen, die beim Verkauf zurückgezahlt werden, zu den Schulden, sinkt der Betrag weiter.

Der nächste Schritt ist meist die Anpassung an das Working Capital, also an die Differenz zwischen dem Umlaufvermögen und den kurzfristigen Verbindlichkeiten des Unternehmens zum Tag, an dem die Transaktion faktisch übergeht. Der Käufer hat den Preis aus historischen Zahlen und einem vereinbarten Ziel-Working-Capital berechnet; liegt der tatsächliche Stand darunter, sinkt der Preis um die Differenz, liegt er darüber, erhält der Verkäufer mehr. Wie groß diese Differenz ausfällt, hängt von der Saisonalität und der Struktur der Verbindlichkeiten des konkreten Unternehmens ab – deshalb schlüsseln die Anwälte der ARROWS Rechtsanwaltskanzlei sie gemeinsam mit dem Finanzberater des Verkäufers auf, bevor der Verkäufer auf das Angebot antwortet.

Für den Verkäufer ergibt sich daraus eine praktische Regel. Die Zahl im LOI ist der Einstieg in die Verhandlungen, kein Versprechen für das Konto. Erst die Aufschlüsselung von Schulden, Barmitteln und Ziel-Working-Capital zeigt, wie viel die Transaktion tatsächlich einbringt – und diese Aufschlüsselung gehört ebenso in die Preisverhandlungen wie die Zahl des Unternehmenswerts selbst. Was die Absichtserklärung enthalten sollte und wann sie bereits vor Unterzeichnung des Kaufvertrags bindet, behandelt der Beitrag über das Term Sheet und seine Verbindlichkeit.

Zum Übergang vom Unternehmenswert zur endgültigen Auszahlung gehört auch die Frage, was zwischen Signing und Closing aus dem Unternehmen entnommen werden darf. Zahlt sich der Verkäufer kurz vor dem Vollzug eine außerordentliche Dividende aus, ohne dass der Vertrag dies regelt, kann der Käufer einwenden, dass sich dadurch der Wert verringert hat, für den er eigentlich bezahlt. Wie dieser Streit gelöst wird und wie man ihn durch eine Klausel über das Ausschüttungsverbot zwischen Signing und Closing absichert, beschreibt der Beitrag über Pre-Closing-Dividenden und die Working-Capital-Anpassung.

Fünf Elemente, die über den endgültigen Preis und den Auszahlungszeitpunkt entscheiden

Der Weg vom Unternehmenswert zum Betrag auf dem Konto führt über fünf Elemente, die in einer gut vorbereiteten Transaktion im Term Sheet erscheinen, bevor mit der Ausarbeitung des Kaufvertrags begonnen wird. Zwei davon verändern die Höhe des Preises, das dritte bestimmt, nach welchem Mechanismus der Preis ermittelt wird, und die übrigen zwei entscheiden vor allem darüber, wann und unter welchen Bedingungen das Geld beim Verkäufer tatsächlich ankommt. Es handelt sich also nicht um gleichartige Posten, die einfach vom Angebot abgezogen werden.

Die Nettofinanzverschuldung ist die erste und deutlichste Anpassung: Vom Unternehmenswert werden die verzinslichen Schulden abgezogen und die Barmittel hinzugerechnet, die das Unternehmen zum Stichtag hält. Was alles als Schuld gilt, ist Verhandlungssache und hängt von der Definition im Vertrag ab. Die Parteien beziehen je nach Transaktion oft auch Posten ein, die auf den ersten Blick nicht wie Schulden aussehen – etwa Leasingverbindlichkeiten, bestimmte nicht ausgezahlte Managementboni, bei der Prüfung festgestellte Steuerrückstände oder Gesellschafterdarlehen.

Das zweite Element ist die Working-Capital-Anpassung, und gerade sie ist die häufigste Streitquelle. Käufer und Verkäufer haben unterschiedliche Interessen daran, wie hoch der Zielwert angesetzt wird. Üblicher Ausgangspunkt ist eine Analyse des historischen, um außerordentliche Einflüsse bereinigten Working Capital, beispielsweise der letzten zwölf Monate; bei einem saisonalen Geschäft muss zudem ein Zeitraum und Datum gewählt werden, das die Saisonalität nicht verzerrt. Je früher sich die Parteien auf die Methodik einigen, desto weniger Raum bleibt für Streit nach dem Closing.

Das dritte Element ist die Wahl des Mechanismus, nach dem der Preis ermittelt wird, und damit auch des Zeitpunkts, ab dem der Käufer das Risiko der Unternehmensentwicklung trägt. Beim Mechanismus mit festem Stichtag (Locked Box) wird der Preis bei Unterzeichnung anhand der Buchhaltungsdaten zu einem Stichtag vereinbart, der in der Regel vor der Unterzeichnung liegt, und die Ergebnisse des Unternehmens ab diesem Tag gehen zulasten wie zugunsten des Käufers. Bei der nachträglichen Abrechnung (Closing Accounts) wird der endgültige Preis erst anhand des Abschlusses zum Closing-Tag festgelegt, was eine genauere Zahl ergibt, aber Raum für Streit über dessen Erstellung eröffnet.

Das vierte Element ist die Treuhandverwahrung (Escrow) oder der Einbehalt eines Teils des Preises, der dem Käufer als Sicherheit für Ansprüche aus der Verletzung von Zusicherungen und Garantien dient; den Gesamtpreis ändert er nicht, wohl aber den Zeitpunkt, zu dem der Verkäufer ihn erhält. Höhe und Dauer der Treuhandverwahrung unterscheiden sich erheblich je nach Größe der Transaktion, Verhandlungsmacht der Parteien, Ergebnissen der Prüfung und danach, ob eine W&I-Versicherung (Versicherung für Zusicherungen und Garantien) vereinbart ist. Das fünfte Element ist ein an künftige Unternehmensergebnisse gebundener Preisteil (Earn-out), den der Verkäufer nur erhält, wenn das Unternehmen nach dem Verkauf die vereinbarten Finanzziele erreicht.

Die einzelnen Elemente werden schrittweise und in fester Reihenfolge berechnet, nicht beliebig. Zuerst wird vom Unternehmenswert die Nettofinanzverschuldung abgezogen, bei der nachträglichen Abrechnung wird das Ergebnis um die Differenz zwischen tatsächlichem und Ziel-Working-Capital angepasst, und erst von dem so ermittelten Betrag werden die Treuhandverwahrung und ein etwaiger gebundener Teil abgetrennt. Ändert sich die Reihenfolge oder die Basis, von der die einzelnen Anpassungen berechnet werden, ändert sich auch der Endbetrag, ohne dass sich eine einzige Zahl im Angebot selbst ändert – deshalb sollte das Term Sheet diese Reihenfolge ausdrücklich beschreiben und sie nicht einer Einigung erst bei der Ausarbeitung des Kaufvertrags überlassen.

Wann der Preis zur Unterzeichnung und wann erst nach der Übernahme berechnet wird

Die Wahl zwischen festem Stichtag und nachträglicher Abrechnung entscheidet darüber, wer für Überraschungen zwischen Unterzeichnung und Vollzug zahlt. Beim festen Stichtag trägt der Käufer das wirtschaftliche Risiko und die Vorteile des Unternehmens bereits ab diesem Tag, und der Preis wird nach der Unterzeichnung in der Regel nicht mehr nachberechnet. Im Gegenzug lässt sich der Käufer ein Verbot von Wertabflüssen (Leakage) zusichern – Dividenden, außerordentliche Vergütungen und andere Zahlungen zugunsten des Verkäufers zwischen Stichtag und Closing –, damit der Wert, für den er zahlt, nicht vorzeitig aus dem Unternehmen verschwindet.

Bei der nachträglichen Abrechnung trägt der Verkäufer das Risiko etwas länger, weil der endgültige Preis erst aus dem nach dem Closing erstellten Abschluss ermittelt wird. Je nach Vertrag erstellt ihn entweder der Käufer, der nach der Übernahme Zugang zu den Daten hat, oder das verkaufte Unternehmen selbst. Einigen sich die Parteien nicht über den Abschluss, sollte der Vertrag einen unabhängigen Buchhaltungs- oder Finanzexperten bestimmen, beschreiben, in welcher Rolle dieser über den Streit entscheidet, und eine Frist festlegen, innerhalb derer jede Partei ihre Einwände erheben muss.

Beide Mechanismen sind rechtlich gleichermaßen wirksam: Der Kaufpreis ist hinreichend bestimmt vereinbart, wenn zumindest die Art seiner Bestimmung vereinbart ist (§ 2080 des tschechischen Bürgerlichen Gesetzbuches (Gesetz Nr. 89/2012 Slg., im Folgenden „OZ“)). Der Vertrag muss also keine endgültige Zahl nennen, er muss aber die Formel, die Daten und das Verfahren genau beschreiben, mit dem man zu der Zahl gelangt – andernfalls droht Streit darüber, ob der Preis überhaupt wirksam vereinbart wurde.

Auf die Formulierung der Rolle des Experten kommt es mehr an, als es scheint. Das Oberste Gericht der Tschechischen Republik (Nejvyšší soud) hat in diesem Jahr entschieden, dass, wenn nach der Vereinbarung der Parteien ein Dritter den Kaufpreis bestimmen soll, diese Bestimmung eine Bedingung für die Wirksamkeit des Vertrags ist, sofern die Parteien nichts anderes vereinbaren (Urteil Az. 33 Cdo 234/2026). Überträgt der Vertrag dem Experten die Entscheidung über den endgültigen Preis, sollte er daher ausdrücklich regeln, wie dessen Bestimmung die Wirksamkeit der Übertragung beeinflusst und was geschieht, wenn der Experte nicht innerhalb einer angemessenen Frist entscheidet.

Welcher Mechanismus zu wählen ist, hängt davon ab, wie sehr die Parteien einander hinsichtlich der Qualität der Buchhaltung vertrauen und wie schnell sie die Transaktion abschließen müssen – deshalb treffen die Anwälte der ARROWS Rechtsanwaltskanzlei diese Wahl gemeinsam mit dem Finanzberater des Verkäufers noch vor der Unterzeichnung des Term Sheets, nicht erst bei der Ausarbeitung des Kaufvertrags.

Was sich der Käufer ausbedingt und was ein Warnsignal ist

Transaktionen, die ohne Preisstreit verlaufen, haben drei Merkmale gemeinsam. Das Term Sheet enthält eine konkrete Definition der Nettofinanzverschuldung und des Working Capital, nicht nur einen Verweis auf „übliche Rechnungslegungsmethoden“. Die Fristen für die Erstellung und Prüfung der Schlussabrechnung bewegen sich im Bereich von Wochen, nicht Monaten. Und als Streitbeilegungsmechanismus dient ein benannter unabhängiger Buchhaltungsexperte mit fester Frist, nicht ein allgemeines „die Parteien werden sich einigen“.

Das erste Warnsignal ist ein Term Sheet, das den Preis nur als Zahl ohne Aufschlüsselung der Anpassungen definiert. Weigert sich der Käufer, die Definition von Schulden und Working Capital in das Term Sheet aufzunehmen, mit der Begründung, „das wird im Kaufvertrag geregelt“, verschafft er sich Raum, die Definitionen erst dann zu seinen Gunsten festzulegen, wenn der Verkäufer über einen geringeren Verhandlungshebel verfügt.

Das zweite Signal ist eine Treuhandverwahrung, deren Höhe oder Dauer nicht dem Risikoprofil der Transaktion entspricht. Die Treuhandverwahrung kann allgemeine Ansprüche aus der Verletzung von Zusicherungen und Garantien ebenso abdecken wie konkrete, bei der Prüfung festgestellte Risiken; kann der Käufer aber nicht erklären, warum er gerade diesen Betrag und diese Dauer verlangt, dient sie eher als seine allgemeine Reserve. Das dritte Signal ist ein an künftige Ergebnisse gebundener Preisteil, den der Käufer nach dem Closing einseitig beeinflusst – indem er die Geschäftsstrategie ändert oder Kunden bzw. Kosten so zwischen Konzerngesellschaften verschiebt, dass die Ziele unerreichbar werden.

Einen umfassenderen Überblick darüber, wie eine Transaktion vom ersten Kontakt bis zur Abwicklung üblicherweise abläuft und an welchen Stellen Preismechanismen in den Prozess einfließen, bietet der Beitrag über den Erwerb und Verkauf von Unternehmen. Ein Verkäufer, der den gesamten Ablauf im Voraus kennt, erkennt besser, in welcher Phase über den Preismechanismus noch verhandelt werden kann und wann die Position bereits feststeht.

Was die Freiheit bei der Preisgestaltung einschränkt

Durch den Kaufvertrag verpflichtet sich der Verkäufer, den Kaufgegenstand zu übergeben, und der Käufer, ihn zu übernehmen und den Kaufpreis zu zahlen; ergibt sich aus dem Vertrag oder den Gepflogenheiten nichts anderes, sind beide Parteien verpflichtet, ihre Pflichten gleichzeitig zu erfüllen (§ 2079 des tschechischen Bürgerlichen Gesetzbuches, Gesetz Nr. 89/2012 Slg., im Folgenden „OZ“). Bei Transaktionen mit aufgeschobener Zahlung oder mit einer Nachberechnung des Kaufpreises nach dem Closing muss der Vertrag daher ausdrücklich eine Abweichung von dieser Gleichzeitigkeit der Leistungen vereinbaren, andernfalls entsteht Auslegungsunsicherheit darüber, wann genau der Käufer zu zahlen hat.

Die Freiheit bei der Vereinbarung des Preismechanismus hat zwei weitere Grenzen, an die Unternehmen in der Praxis stoßen. Die erste ist das Erfordernis der Bestimmtheit des Kaufpreises nach § 2080 OZ: Ein Vertrag, der lediglich auf eine künftige Vereinbarung der Parteien verweist, ohne das Berechnungsverfahren zu beschreiben, erfüllt den gesetzlichen Standard nicht, und es droht, dass die Wirksamkeit des Kaufvertrags insgesamt in Frage gestellt wird.

Die zweite Grenze betrifft das, was im Vertrag wirksam ausgeschlossen werden kann. Eine Vereinbarung, die die Pflicht zum Ersatz eines vorsätzlich oder grob fahrlässig verursachten Schadens im Voraus ausschließt oder beschränkt, bleibt ebenso unberücksichtigt wie eine Vereinbarung, die das Recht der schwächeren Partei auf Ersatz jeglichen Schadens im Voraus ausschließt oder beschränkt (§ 2898 OZ). Eine für Zusicherungen und Garantien vereinbarte Haftungshöchstgrenze kann daher den Ersatz eines Schadens, den der Verkäufer vorsätzlich oder grob fahrlässig verursacht hat – typischerweise durch eine bewusste Verfälschung der Buchhaltung –, nicht begrenzen, unabhängig davon, wie niedrig sie im Vertrag angesetzt ist.

Einen festen Stichtag, eine Nachberechnung nach der Übernahme oder einen bedingten Kaufpreisteil regelt das OZ nicht im Einzelnen. Es handelt sich dabei nicht um einen besonderen Vertragstyp: Es sind Vereinbarungen über den Kaufpreis innerhalb eines Vertrags über die Übertragung eines Geschäftsanteils oder eines Unternehmenskaufvertrags, auf die die allgemeinen Regeln über den Kauf Anwendung finden. Daraus folgt, dass der gesamte Mechanismus damit steht und fällt, wie genau er im Vertrag beschrieben ist – Lücken in der Formel schließt das Gesetz für die Parteien nicht zuverlässig, und jede von ihnen schlägt sich im Streitfall unmittelbar im Endbetrag nieder.

Wie genau das Verhältnis zwischen Escrow-Einbehalt, Nachberechnung und Haftungshöchstgrenze bei einer konkreten Transaktion zu gestalten ist, hängt von den Ergebnissen der Prüfung ab und davon, wie viel Risiko der Käufer selbst zu tragen bereit ist – deshalb schlagen die Anwälte der Anwaltskanzlei ARROWS dies erst nach Auswertung der Due Diligence vor, nicht nach einem universellen Muster.

Wie Sie den Preismechanismus bei den Verhandlungen im Griff behalten

Der erste Schritt besteht darin, darauf zu bestehen, dass das Term Sheet eine Definition der Nettoverschuldung, des Ziel-Working-Capitals und des Berechnungsmechanismus enthält, nicht nur den Endbetrag. Ein Term Sheet, das diese Definitionen enthält, verschafft dem Verkäufer eine gleichwertige Verhandlungsposition zu einem Zeitpunkt, in dem er noch über Verhandlungsmacht verfügt – also bevor er eine Exklusivitätsvereinbarung mit einem einzigen Interessenten unterzeichnet und die Möglichkeit verliert, einen anderen Käufer anzusprechen.

Der zweite Schritt besteht darin zu verlangen, dass der Finanzberater des Verkäufers die vorgeschlagene Formel prüft, bevor der Kaufvertrag unterzeichnet wird, und verifiziert, ob sie den Zahlen entspricht, auf denen das Angebot selbst beruhte. Ein Widerspruch zwischen der Art, wie der Unternehmenswert ermittelt wurde, und der Ausgestaltung des Berechnungsmechanismus ist die häufigste Ursache späterer Streitigkeiten über den endgültigen Kaufpreis, weil beide Parteien dann von unterschiedlichen Ausgangszahlen ausgehen.

Der dritte Schritt besteht darin, Fristen und Verfahren zur Beilegung eines Streits über die Schlussabrechnung im Voraus zu verhandeln, nicht erst, wenn der Streit entsteht. Der Vertrag sollte einen unabhängigen Sachverständigen benennen, ihm eine feste Frist setzen und auch den Fall berücksichtigen, dass dieser nicht entscheidet – für diesen Fall ermöglicht das Gesetz, dass das Gericht den betreffenden Vertragsbestandteil auf Antrag einer der Parteien bestimmt (§ 1749 OZ). Der Vertrag kann außerdem festlegen, dass die Kosten des Sachverständigen die Partei trägt, deren Berechnung stärker vom Endergebnis abweicht, was beide Parteien zu sachlichen Vorschlägen anhält.

Der vierte Schritt besteht darin, das Verhältnis zwischen dem Escrow-Einbehalt und der Haftungshöchstgrenze aus Zusicherungen und Garantien zu klären. Ist dies im Vertrag so vereinbart, kann der Escrow-Einbehalt die erste Befriedigungsquelle für einen Anspruch darstellen, während die Haftungshöchstgrenze den maximalen Umfang der Haftung des Verkäufers bestimmt; der Escrow-Einbehalt kann aber auch die ausschließliche Ersatzquelle oder nur eine von mehreren Sicherheiten sein. Der Vertrag muss daher klar regeln, wie beide Vereinbarungen ineinandergreifen, sonst entsteht Streit darüber, wie viel der Käufer dem Escrow-Einbehalt entnehmen darf und was geschieht, wenn der Anspruch dessen Höhe übersteigt.

Der fünfte, häufig unterschätzte Schritt besteht darin, die steuerlichen Auswirkungen der einzelnen Zahlungen zu prüfen, noch bevor der Mechanismus im Vertrag festgeschrieben wird. Eine vor dem Closing ausgeschüttete Dividende und der Kaufpreis für den Geschäftsanteil sind steuerlich nicht dasselbe; beim aufgeschobenen und beim bedingten Kaufpreisteil hängt das Ergebnis zudem davon ab, ob der Verkäufer eine natürliche oder eine juristische Person ist, ob er die Voraussetzungen für eine Steuerbefreiung erfüllt und wie die Zahlung rechtlich ausgestaltet ist. Davon hängt ab, wie viel vom Gesamtbetrag dem Verkäufer nach Steuern letztlich bleibt.

Risiken des Preismechanismus im Kaufvertrag

Fazit

Die Zahl im Angebot ist der Ausgangspunkt der Verhandlungen, nicht der Betrag, den der Verkäufer auf seinem Konto sieht. Zwischen beiden stehen die Nettoverschuldung, die Anpassung nach dem Working Capital, die Wahl zwischen festem Stichtag und Nachberechnung nach der Übernahme, der Escrow-Einbehalt und ein etwaiger bedingter Kaufpreisteil – fünf Elemente, die sich bewerten und verhandeln lassen, bevor der Kaufvertrag unterzeichnet wird.

Für den Unternehmensinhaber folgt daraus eine Entscheidung, die in die Phase des Term Sheets gehört, nicht in die Phase der Unterzeichnung. Je genauer die Definitionen der Verschuldung, des Working Capitals und des Berechnungsmechanismus zu Beginn festgelegt sind, desto weniger Spielraum bleibt dem Käufer, den Endbetrag später zu seinen Gunsten zu verschieben, wenn der Verkäufer keine vergleichbare Verhandlungsmacht mehr hat.

Die Anwälte der Anwaltskanzlei ARROWS erstellen und verhandeln Term Sheets und Kaufverträge, entwerfen Preismechanismen auf Grundlage der Ergebnisse der Due Diligence und vertreten Verkäufer wie Käufer in Streitigkeiten über die Schlussabrechnung des Kaufpreises. Die Kanzlei bringt zudem Mandanten, die einen Investor oder Käufer suchen, mit denjenigen zusammen, die eine solche Gelegenheit anbieten. Einen tieferen Überblick über den gesamten Prozess des Unternehmensverkaufs bietet das Buch Wie man ein Unternehmen verkauft.

Schreiben Sie uns an beratung@arws.cz oder informieren Sie sich über unsere Praxis für Unternehmensverkäufe und Transaktionsberatung.