Entre la firma y el cierre
Covenants que protegen el valor de su transacción
Si entre la firma del contrato de venta de una empresa y su entrega transcurre un periodo prolongado, existe el riesgo de que el vendedor reduzca entretanto su valor, ya sea vendiendo activos, contrayendo nuevas deudas o propiciando la salida de personas clave. Los compromisos contractuales (pre-closing covenants) se lo impiden, pero según el Derecho checo deben redactarse de manera que no vulneren el Derecho de la competencia. El artículo explica cómo configurarlos de forma segura.
Resumen
En la práctica, estos parámetros se ajustan con mayor frecuencia ya durante la preparación de la documentación de la transacción, en el marco de los contratos y negociaciones.
La importancia de los compromisos entre la firma y el cierre
El desfase temporal entre la firma del contrato (signing) y la ejecución efectiva de la transacción (closing) es, en la práctica moderna, más la regla que la excepción. Esta situación intermedia genera una tensión natural entre los intereses de ambas partes.
Resumimos recomendaciones prácticas sobre cómo gestionar este periodo sin riesgos innecesarios en el artículo estrategia de supervivencia para el vendedor en el interim period.
En este periodo, el vendedor tiende a tomar decisiones a corto plazo, mientras que el comprador ya se centra en la estabilidad a largo plazo de la empresa. Estos compromisos definen con claridad qué actuaciones requieren el consentimiento del comprador y qué estándares de diligencia debe mantener el vendedor. Es importante distinguirlos de las condiciones suspensivas (conditions precedent) y de las manifestaciones y garantías.
Mientras que las condiciones suspensivas condicionan el propio closing, los compromisos previos al cierre constituyen reglas activas de conducta para el periodo transitorio. En la práctica, estos compromisos cumplen una función protectora, ya que impiden la pérdida de clientes clave, la salida del equipo directivo o un endeudamiento no deseado. Al mismo tiempo tienen una función de cooperación, pues facilitan la transmisión de datos y la preparación de la toma de control. Sin reglas formuladas con precisión, incluso una transacción prometedora puede acabar en un litigio prolongado, porque el contrato no fija los límites de la gestión ordinaria.
Precisamente con el riesgo de litigios posteriores en las transacciones enlaza también el tema de los seguros, que analiza el artículo Seguro de riesgos transaccionales (W&I): cómo cerrar una operación sin riesgo de litigios.
Los compromisos previos al cierre deben diseñarse siempre a medida de la empresa y del sector concretos. No es posible limitarse a adoptar un modelo genérico, ya que cada modelo de negocio requiere un nivel de protección diferente. Por ello, los abogados del despacho ARROWS parten siempre, al preparar los contratos, del funcionamiento real de la empresa y de los riesgos que pueden surgir durante el periodo transitorio.
Situaciones que dan lugar a un periodo transitorio
El periodo transitorio surge siempre que no es posible transmitir la titularidad en el mismo momento de la firma del contrato. A menudo es necesario obtener primero las autorizaciones de los reguladores o de los bancos financiadores, o concluir una reestructuración interna.
En transacciones medianas que no requieren autorización regulatoria, el comprador necesita tiempo para asegurar la financiación o para el desalojo de los locales. La propia preparación de la ejecución es exigente desde el punto de vista administrativo. Es preciso contar con un notario y un depósito bancario (escrow) y aportar extractos actualizados de los registros públicos o certificados de ausencia de deudas.
Los abogados del despacho ARROWS tienen amplia experiencia en operaciones internacionales, en las que el periodo transitorio suele ser más largo y exige coordinar distintos ordenamientos jurídicos. Si la transacción abarca varias jurisdicciones (por ejemplo, la firma en un país y el closing en otro), conviene involucrar al equipo de Derecho internacional.
Tipos básicos de compromisos previos al cierre
El primer pilar de los pactos previos al cierre es la obligación general de gestionar la empresa en el curso ordinario de su actividad. Esto garantiza que el comprador reciba la empresa en una situación operativa que se corresponda con la revisión realizada.
El segundo pilar lo constituyen las prohibiciones concretas de determinadas actuaciones, como la venta de activos o el endeudamiento, sin el consentimiento del comprador. El tercer pilar lo forman los compromisos de cooperación, que imponen a ambas partes el deber de colaborar en la preparación de la ejecución, la transmisión de datos y la comunicación con las autoridades.
El contrato debe definir con claridad los umbrales financieros y las consecuencias del incumplimiento de estas reglas, para evitar desistimientos especulativos de la transacción.
El ajuste práctico de los compromisos durante el periodo transitorio (incluidos los pre-closing covenants) se analiza con más detalle en el artículo Compromisos bajo la lupa: qué vigilar en los pre-closing covenants y cómo no atarse las manos.
Tipos clave de compromisos para proteger el valor de la transacción
La protección del valor de la transacción requiere combinar varios tipos de pactos contractuales que cubran distintos aspectos del funcionamiento de la empresa durante el periodo transitorio.
Cuándo exactamente surte efecto la transmisión frente a la sociedad y qué requisitos deben cumplirse para ello lo describimos en el artículo sobre cómo funciona la transmisión de participaciones sociales y su eficacia.
Gestión en el curso ordinario de los negocios
El compromiso de gestionar la empresa en el curso ordinario de los negocios (ordinary course of business) es el elemento protector más importante. Garantiza que el comprador adquiera la empresa en una situación operativa que se corresponda con la existente durante la due diligence.
Sin embargo, una interpretación estricta de este concepto puede resultar arriesgada si cambian las condiciones del mercado y la empresa debe reaccionar. Los abogados del despacho ARROWS colaboran estrechamente con los asesores financieros para que el pacto refleje con exactitud las necesidades operativas reales.
Limitación de operaciones relevantes y actos de disposición
Este grupo de compromisos limita los actos jurídicos relevantes del vendedor que podrían perjudicar el valor de la empresa. Incluye la prohibición de contraer nuevas deudas, de vender activos o de celebrar contratos desventajosos.
Estas limitaciones suelen vincularse a límites financieros concretos, para evitar la aprobación innecesaria de pequeñas operaciones corrientes. En estos casos, los abogados del despacho ARROWS ayudan a vincular el texto del contrato con los planes financieros y los procesos internos.
Prohibición de buscar otras ofertas
Los pactos de exclusividad (no-shop y no-talk) prohíben al vendedor buscar a otros interesados o negociar con ellos. Estas cláusulas protegen la inversión del comprador en la preparación de la transacción y en la revisión exhaustiva.
En sociedades con un mayor número de accionistas es necesario armonizar la exclusividad con el deber de los órganos de administración de actuar con la diligencia de un ordenado empresario. El despacho ARROWS ayuda a configurar la exclusividad de manera que proteja al comprador sin bloquear al vendedor durante un tiempo desproporcionado.
A la perspectiva del vendedor sobre este periodo dedicamos un análisis aparte, que incluye cómo superar el interim period sin disputas sobre el precio y qué pretensiones pueden derivarse para él de dicho periodo.
Diferencia entre garantías y compromisos previos al cierre
Es importante distinguir entre las garantías, que describen la situación en un momento determinado, y los compromisos de conducta orientados al futuro. El incumplimiento de los compromisos otorga al comprador palancas más fuertes, incluida la posibilidad de aplazar el closing.
La elección entre estos instrumentos es una decisión estratégica. Los abogados del despacho ARROWS analizan con los clientes qué riesgos es más eficaz abordar de forma preventiva y cuáles mediante compensaciones posteriores.
Relación entre el cambio material adverso y los compromisos previos al cierre
Las cláusulas de cambio material adverso y los compromisos previos al cierre son dos pilares clave, aunque distintos, de la protección del inversor durante el periodo transitorio de la transacción.
Cómo funcionan las cláusulas de cambio sustancial
Las cláusulas de cambio material adverso (material adverse change) permiten al comprador desistir del contrato si en el periodo intermedio se produce un acontecimiento que deprecia sustancialmente la empresa objetivo.
En la práctica jurídica, el umbral para invocar esta cláusula es muy elevado y exige un impacto duradero y sustancial en los resultados económicos. Además, la cláusula se aplica exclusivamente a hechos nuevos acaecidos durante el periodo transitorio. No puede invocarse respecto de vicios ocultos anteriores que simplemente se hayan descubierto con posterioridad en dicho periodo.
Armonización de la cláusula con los compromisos operativos
Mientras que los compromisos previos al cierre regulan la conducta concreta del vendedor, la cláusula de cambio material cubre influencias sistémicas externas y acontecimientos imprevisibles ajenos a la voluntad de las partes.
En la práctica es necesario armonizar ambos instrumentos para que las actuaciones autorizadas no entren en contradicción con la definición de cambio material. Los abogados del despacho ARROWS ayudan a los clientes a fijar umbrales financieros que se ajusten exactamente al modelo financiero real.
Errores más frecuentes en la negociación
Un error habitual es una definición demasiado vaga del cambio adverso. Aunque da al comprador una sensación de flexibilidad, en realidad solo aumenta la inseguridad jurídica y el riesgo de un litigio prolongado.
De la definición de cambio adverso deben excluirse las influencias económicas generales que afectan a todo el sector. También es un error la ausencia de soluciones intermedias. En lugar del desistimiento inmediato del contrato, suele ser económicamente más ventajoso pactar un mecanismo de ajuste automático del precio de compra.
Derecho de la competencia y límites al control del comprador
El Derecho de la competencia impone al comprador límites claros y estrictos en cuanto al control de la empresa objetivo durante el periodo transitorio.
Prohibición de ejecución anticipada de la concentración
Mientras la concentración no haya sido autorizada por la Oficina para la Protección de la Competencia (ÚOHS) o por la Comisión Europea, el comprador no puede ejercer de facto el control sobre la empresa objetivo. Esta infracción se denomina gun jumping.
Ya el mero pacto contractual que otorga al comprador derechos de veto demasiado amplios sobre la gestión ordinaria constituye una infracción de la ley. Los abogados del despacho ARROWS ayudan a equilibrar estos límites de forma segura y a prevenir sanciones draconianas.
Configuración segura de los flujos de información
El intercambio de información comercial detallada, especialmente entre competidores, está prohibido durante el periodo transitorio. A tal efecto, en la práctica se constituye el denominado clean team, integrado por personas seleccionadas y asesores externos.
Una comunicación ágil y la ficción de consentimiento ante la inactividad del comprador minimizan el riesgo de que la transacción se considere una dirección de facto de la empresa. El despacho ARROWS le ayudará a preparar un manual interno práctico para el intercambio seguro de datos durante el periodo transitorio.
Transacciones sujetas a autorización administrativa
Cuando la concentración debe ser autorizada por la ÚOHS o por la Comisión Europea, los riesgos se multiplican. Hasta la firmeza de la resolución, ambas sociedades deben actuar en el mercado como competidores plenamente independientes y competitivos.
Si se prevé un proceso de autorización más largo, los compromisos previos al cierre no deben paralizar el funcionamiento de la empresa. Es necesario elegir límites flexibles que permitan a la empresa operar con normalidad.
Posibles problemas | Cómo ayuda ARROWS (consultas@arws.cz) |
Gun jumping y multas elevadas: riesgo de que la autoridad de competencia considere los interim covenants como una toma de control anticipada. | Los abogados del despacho ARROWS evaluarán el borrador del contrato desde la perspectiva de la obligación de standstill. Propondrán ajustes de los derechos de veto y ayudarán a configurar flujos de información seguros y un régimen de clean team. |
Empresa paralizada en el periodo transitorio: unos covenants demasiado estrictos impiden la gestión ordinaria y la empresa pierde flexibilidad. | El despacho ARROWS ayudará a fijar límites cuantitativos razonables y excepciones materiales. Así, la empresa podrá operar con normalidad, mientras el comprador permanece plenamente protegido frente a actuaciones negativas sustanciales. |
Responsabilidad poco clara por incumplimiento: disputas sobre si un incumplimiento menor o formal faculta al comprador para no cerrar la transacción. | Los abogados del despacho ARROWS fijarán umbrales para el incumplimiento sustancial. Distribuirán las consecuencias entre indemnización de daños, ajustes de precio y derecho a no ejecutar el closing, y prepararán un procedimiento de notice and cure. |
Errores de coordinación en la comunicación con los reguladores: una cooperación insuficiente entre las partes provoca retrasos en el procedimiento. | El despacho ARROWS garantiza una representación integral en la notificación de la transacción. Coordina las presentaciones, se comunica con la ÚOHS o la Comisión Europea y, al mismo tiempo, armoniza los covenants con la estrategia regulatoria. |
Daño reputacional derivado de un litigio público: el conflicto entre las partes escala en el plano mediático y comercial, lo que perjudica el valor del objetivo. | Los abogados del despacho ARROWS ayudarán a establecer mecanismos contractuales para la resolución rápida de conflictos. Recurrirán a instrumentos como la mediación, la expert determination o el arbitraje y, en su caso, asumirán la representación en los procedimientos. |
La negociación de los compromisos en la práctica
La negociación de los compromisos previos al cierre exige encontrar un equilibrio entre los intereses del comprador y del vendedor.
La perspectiva del comprador: control y estabilidad
El comprador quiere minimizar el riesgo de depreciación de la empresa antes de su toma de control. La situación ideal para él es poder vetar todas las decisiones relevantes y tener acceso ilimitado a la información de reporting.
La práctica moderna recomienda centrarse en los factores clave de valor en lugar de aspirar a un control absoluto de la empresa. El proceso de aprobación debe ser rápido y operativo. Fijar plazos breves para pronunciarse y la ficción de consentimiento ante la inactividad protegen a la empresa frente a retrasos operativos.
La perspectiva del vendedor: flexibilidad operativa
El vendedor exige mantener la flexibilidad para la gestión ordinaria y la previsibilidad de su eventual responsabilidad. Se opone a que el comprador interfiera indebidamente en la marcha de la empresa antes del pago del precio de compra.
Los errores administrativos menores nunca deberían conferir al comprador el derecho a desistir de la transacción. El vendedor suele defender plazos de subsanación y una limitación de la responsabilidad total mediante un tope económico y un plazo temporal, de forma análoga a las garantías de calidad.
Configuración procedimental de los mecanismos contractuales
La clave para un desarrollo fluido del periodo transitorio son unas reglas procedimentales claras. El contrato debe incluir un mecanismo de notificación y subsanación de incumplimientos (notice and cure) con un plazo razonable.
Definir umbrales de relevancia es imprescindible para evitar intentos especulativos de anular la operación por errores formales. Establecer canales de comunicación claros y designar personas responsables concretas en ambas partes previene la parálisis operativa y los conflictos durante el periodo intermedio.
Casos modelo de la práctica transaccional
Los siguientes ejemplos ilustran cómo configurar correctamente los compromisos previos al cierre en distintos escenarios de mercado.
Venta de una empresa industrial con financiación bancaria
En la venta de una sociedad industrial con un procedimiento de autorización en curso ante la ÚOHS se genera un periodo transitorio largo. La empresa debe seguir funcionando con normalidad, amortizar sus créditos y ejecutar las inversiones previstas. El comprador exige limitar el endeudamiento, pero el vendedor no puede quedar paralizado a la hora de responder a la demanda del mercado.
La solución consiste en autorizar las inversiones conformes con un plan financiero aprobado previamente. La limitación del endeudamiento no se aplica entonces a la disposición ordinaria de las líneas operativas existentes. En estos casos, el despacho ARROWS propone límites seguros y representa de forma integral a los clientes ante la ÚOHS.
Empresa tecnológica con pago aplazado
En la venta de una empresa tecnológica con parte del precio de compra vinculada a resultados futuros (earn-out), los compromisos son clave para ambas partes. Los fundadores suelen permanecer en la dirección.
El comprador quiere evitar el aumento artificial de las ventas a corto plazo, mientras que los fundadores exigen garantías de que el inversor no frenará deliberadamente el desarrollo de la empresa tras el closing. Los especialistas del despacho ARROWS tienen amplia experiencia en la configuración de estas complejas estructuras de earn-out.
Transacción inmobiliaria con una amplia cartera
En la transmisión de inmuebles comerciales con decenas de arrendatarios, el periodo transitorio dura varios meses. Durante este tiempo se resuelven arrendamientos, se realizan reparaciones o se gestionan siniestros. El contrato no debe paralizar operativamente al vendedor ni obligarle a solicitar consentimiento para cada pequeña modificación de un arrendamiento vigente.
La práctica recurre a criterios aprobados de antemano (leasing guidelines). Si un nuevo contrato de arrendamiento cumple los parámetros económicos establecidos, el vendedor puede celebrarlo sin la aprobación previa del comprador.
Conclusión
Los compromisos previos al cierre determinan si el comprador adquiere la empresa en el estado esperado y si el vendedor es capaz de gestionarla eficazmente durante el periodo intermedio sin la amenaza de penalizaciones contractuales.
La realidad jurídica de estos pactos es compleja, ya que exige armonizar el Derecho de la competencia, la protección del valor y los mecanismos del precio de compra. Los abogados del despacho ARROWS están especializados desde hace años en transacciones de M&A y, para la seguridad de sus clientes, cuentan con un seguro de responsabilidad civil profesional con un límite de 350 000 000 CZK (aprox. 14,4 millones EUR).
Si está preparando una transacción concreta, estaremos encantados de revisar con usted sus prioridades y proponerle una configuración segura de los covenants a través del correo electrónico consultas@arws.cz.
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