Estrategia de supervivencia para el vendedor durante el interim period

• El interim period no es tiempo libre: el vendedor está vinculado por obligaciones contractuales (los llamados interim covenants), que limitan su actuación en materia de finanzas, decisiones de personal, contratos comerciales y activos.

• El incumplimiento de los covenants puede dar al comprador derecho a resolver el contrato, exigir una reducción del precio o reclamar una indemnización por daños, aunque usted gestione la empresa con normalidad.

• Los riesgos clave incluyen retiradas de efectivo no autorizadas, cambios en la dirección sin consentimiento, la pérdida de empleados importantes, la pérdida de clientes clave o el incumplimiento de obligaciones legales.

• La protección práctica consiste en comprender a fondo su propio SPA, comunicarse con el comprador, documentar todas las decisiones e informar a la dirección de la empresa sobre las restricciones.

• Los riesgos de este periodo están estrechamente relacionados con cómo se configuran en el contrato las manifestaciones y garantías; más información en el artículo cómo configurar correctamente la responsabilidad en la venta de una empresa (manifestaciones y garantías).

Qué es el interim period y por qué le interesa al vendedor

El interim period es el periodo entre la firma del Share Purchase Agreement (SPA) y el closing, es decir, entre el compromiso jurídico de vender y la transmisión efectiva de la propiedad. En la práctica suele durar de semanas a meses, a veces incluso más. Su duración oscila entre unos pocos días en operaciones pequeñas y varios meses en operaciones sujetas a condiciones regulatorias, como la autorización de la autoridad de competencia o el control de inversiones extranjeras.

El interim period existe precisamente porque la firma del contrato y la eficacia de la transmisión no tienen por qué coincidir. Cuándo es eficaz la transmisión de una participación y qué requisitos deben cumplirse para ello lo analizamos en un artículo aparte.

Durante este tiempo, el vendedor conserva formalmente el derecho a decidir sobre la empresa, pero en la práctica su libertad es muy limitada. El comprador quiere recibir la empresa básicamente en el estado en que la valoró y por el que pagó. Cualquier cambio perceptible, ya sea negativo (una caída de ingresos) o positivo (p. ej., la captación de un gran proyecto), puede provocar una nueva negociación o incluso una disputa sobre si el precio ha cambiado. Si en esta fase se agrava una disputa sobre el precio de compra o la interpretación del SPA, lo habitual es abordarla en el marco de los litigios mercantiles y judiciales.

Para el vendedor, el interim period es muy estresante: sigue siendo propietario, pero no puede disponer libremente de la empresa, los empleados y socios comerciales están inquietos y cada una de sus decisiones puede tener consecuencias jurídicas. Además, puede ocurrir que la financiación del comprador se caiga, la operación fracase y el vendedor se sienta paralizado sin que la venta llegue a producirse.

Los abogados de nuestro despacho resuelven habitualmente disputas surgidas porque el vendedor hizo durante el interim period algo que parecía normal. Por ejemplo, despedir a un empleado con bajo rendimiento o retirar dinero de la cuenta para gastos operativos. Sin embargo, el SPA prohibía o limitaba seriamente tales actuaciones.

Estas situaciones conducen después al bloqueo de pagos del escrow, a reclamaciones del comprador para la devolución de parte del precio o a litigios que pueden durar años.

Interim covenants: qué le prohíbe realmente el SPA

El núcleo del interim period lo regulan los llamados interim covenants, un conjunto de obligaciones contractuales que el vendedor ha asumido y a las que debe atenerse durante el interim period. Con mayor frecuencia, el SPA contiene una o varias de estas restricciones:

Obligación de operar en el curso ordinario («Ordinary Course of Business»)

Esta es probablemente la obligación más importante y, a la vez, la formulada de forma más imprecisa. El SPA suele establecer que el vendedor gestionará la empresa en el «curso ordinario y debido» (ordinary course of business consistent with past practice). ¿Qué significa esto en la práctica?

Significa que debe seguir haciendo lo mismo que hasta ahora: los mismos tipos de contratos, los mismos gastos, el mismo enfoque en las decisiones. No puede hacer cosas extraordinarias que normalmente no haría. Las consecuencias prácticas del «ordinary course» se analizan con detalle también en el texto ¿Cómo se vende una empresa? Fases de la venta de una empresa desde la LOI hasta el post-closing, que completa el contexto entre la firma y el closing.

El problema es que el «curso ordinario» es un concepto jurídico indeterminado. Lo que es habitual para una empresa puede no serlo para otra. El conocido caso estadounidense AB Stable v. MAPS Hotels & Resorts ante el Delaware Court of Chancery (tribunal cuya jurisprudencia tiene una influencia notable en la práctica de M&A en todo el mundo) abordó esta cuestión.

Aunque el vendedor cerró los hoteles durante la pandemia, lo que desde el punto de vista empresarial fue una decisión razonable, el tribunal resolvió que ello infringía el covenant de operar en el curso ordinario, porque no era habitual para esa empresa en el pasado, con independencia de lo que hicieran otros operadores hoteleros.

Prohibido sin el consentimiento del comprador:

Normalmente, el SPA prohíbe al vendedor, sin el consentimiento por escrito del comprador (a menudo con un plazo de 2–3 días para otorgarlo, y con frecuencia se establece que, si el comprador no responde a tiempo, el consentimiento se considera otorgado):

• Celebrar nuevos contratos fuera del curso ordinario, o modificar o resolver contratos relevantes existentes. Para los contratos relevantes conviene, por tanto, tener establecido de antemano un proceso de aprobación y revisión en el marco de los contratos y negociaciones, a fin de minimizar el riesgo de incumplir los covenants.

• Vender, gravar o disponer de cualquier otro modo de los activos.

• Emitir o adquirir valores, aumentar la deuda o endeudar a la empresa fuera del curso ordinario.

• Repartir dividendos, dividendos a cuenta u otras retiradas de efectivo a favor de los propietarios. Sobre la configuración de los dividendos pre-closing y los ajustes de precio relacionados resulta útil también el artículo Dividendo pre-closing y ajuste por capital circulante: ¿cómo fijar correctamente el precio de compra?.

• Aumentar o reducir sustancialmente la plantilla, subir los salarios o modificar los contratos de la dirección.

• Fusionar, integrar, reorganizar o modificar la estructura jurídica.

• Realizar inversiones de capital importantes (cuyo importe suele corresponder a un determinado porcentaje del EBITDA, p. ej., el 5 %).

• Iniciar o transigir litigios.

La regla suele formularse de modo que el comprador «no puede denegar el consentimiento sin motivo» (consent shall not be unreasonably withheld), pero qué es «sin motivo» y qué es «razonable» vuelve a ser una cuestión de interpretación.

Conservación de los activos y del valor de la empresa

El vendedor suele comprometerse a mantener los activos en buen estado, a no amortizarlos de forma acelerada y a no adoptar medidas que dañen de forma irreversible la empresa o reduzcan su valor.

Cumplimiento de las obligaciones legales

El SPA suele incluir la obligación de cumplir todas las obligaciones legales, pagar impuestos y cotizaciones, amortizar los préstamos y, en general, actuar conforme a la ley.

Obligaciones de información y consentimiento al control

El vendedor se compromete a informar al comprador de los cambios relevantes, a darle acceso a la contabilidad y a los datos operativos y, en su caso, a permitirle enviar a sus representantes a la empresa.

Qué restricciones concretas suelen contener los contratos de compraventa en este periodo, es decir, los covenants entre la firma y la entrega, lo analizamos en un texto aparte.

Material Adverse Change: una amenaza mayor para el comprador de lo que parece

Además de los interim covenants, el SPA suele contener una cláusula de Material Adverse Change (MAC), a veces denominada también Material Adverse Effect (MAE). Esta cláusula establece que, si entre la firma y el closing le ocurre a la empresa algo «sustancialmente adverso», el comprador tiene derecho a desistir de la operación o a reducir el precio.

A primera vista, parece estar pensada a favor del comprador. Para el vendedor es conveniente entender cómo funciona la MAC, porque le ayudará a comprender qué ocurre con las reclamaciones basadas en ella durante el interim period.

Qué se entiende típicamente por MAC:

• La pérdida de un cliente importante (p. ej., el 20–30 % de los ingresos).

• Una caída de ingresos o beneficios por debajo del nivel previsto.

• La pérdida de una licencia, autorización o contrato importante.

• Un nuevo litigio que amenace seriamente la actividad.

• Cambios de personal (salida de la dirección clave).

• Daños a gran escala en los activos.

• Un cambio significativo de las condiciones de mercado en el sector.

Pero atención: la cláusula MAC suele incluir «excepciones» (carve-outs) que protegen al vendedor:

• Cambios en el entorno económico general, la política o las condiciones de mercado (si no afectan a la empresa de forma desproporcionada).

• Catástrofes naturales, guerra, pandemia (a menudo con excepciones).

• Cambios legislativos que afecten a todo el sector.

• Hechos que el comprador conocía de antemano y que le fueron revelados (disclosed).

La MAC es, por tanto, un concepto jurídico impreciso que en los litigios se interpreta de forma muy estricta: el comprador debe probar un deterioro grave, no solo una caída transitoria.

Para el vendedor esto significa que no tiene que temer cada fluctuación. Si sabe que se avecina algo grave (p. ej., la salida de un empleado clave), debe comunicarlo al comprador sin demora.

Empleados y personas clave: un ámbito delicado para el vendedor

Una de las fuentes de conflicto más frecuentes durante el interim period es la situación de la plantilla. El comprador suele valorar a los empleados que ha identificado en la empresa del vendedor, y el SPA contiene un covenant según el cual el vendedor no puede despedir sin consentimiento a las personas clave ni modificar sus condiciones.

Riesgo práctico:

Supongamos que tiene un responsable de ventas que aporta la mitad de los ingresos. Si durante el interim period decide marcharse (quizá porque no confía en el nuevo propietario), es un problema serio para el comprador. Se preguntará si usted le «complicó la vida» o si lo desanimó sin darse cuenta.

Después querrá que se le compense por ese problema o alegará que se ha incumplido el covenant de garantizar la estabilidad de la plantilla.

Qué suele prohibirse en el SPA:

• Despidos y cambios en los contratos o condiciones de los empleados sin consentimiento (aunque a menudo con excepción de los cambios de personal ordinarios).

• Cambios en la remuneración de la dirección sin consentimiento.

• La captación de empleados para una nueva empresa propia competidora (non-solicit).

• Proporcionar a los empleados información que los disuada de permanecer en la empresa.

Activos, efectivo y mecanismo «locked-box»

Una de las fuentes de disputa más frecuentes es la pregunta: ¿a quién «pertenecen» en realidad el efectivo y los beneficios que la empresa genera durante el interim period?

Muchos SPA utilizan el llamado mecanismo locked-box. Esto significa que el precio de compra se fija sobre la base de la situación financiera de la empresa en una fecha determinada (locked-box date), y todos los cambios en el efectivo, los activos y la deuda posteriores a esa fecha se resuelven retroactivamente. Estrechamente ligada a este mecanismo está la llamada non-leakage provision, que prohíbe al vendedor extraer valor de la empresa entre la locked-box date y el closing.

En la práctica esto significa:

• Si la empresa genera beneficios adicionales durante el interim period, no pertenecen al vendedor, sino al comprador. Debe dejar esos beneficios en la empresa.

• Si el vendedor hace que la empresa pague efectivo en forma de dividendo o salda obligaciones en su propio beneficio, el comprador lo considerará una «fuga de valor» y lo descontará del precio.

• Los gastos operativos ordinarios (salarios, energía, materias primas) no plantean problema: forman parte del curso ordinario. Pero los gastos extraordinarios o las retiradas de efectivo a favor del vendedor son problemáticos.

Ejemplo práctico:

Supongamos que el vendedor, en febrero (durante el interim period), despide a 10 empleados para ahorrar en salarios. Formalmente se reducen los costes y, en teoría, aumenta el beneficio. Pero el comprador ve que la plantilla ha disminuido y alegará que usted ha incumplido el covenant de mantener la estabilidad del personal.

Al mismo tiempo, dirá que ese beneficio «artificial» generado mediante despidos debería descontarse del precio o destinarse a compensar la pérdida de empleados (pérdida de fondo de comercio, menor productividad, etc.).

Nuestros abogados pueden ayudarle a analizar qué mecanismo locked-box contiene su SPA concreto y cómo interpretarlo correctamente.

Soluciones prácticas: cómo actuar durante el interim period para que todo transcurra sin problemas

Muchos conflictos del interim period podrían evitarse con una simple comunicación y documentación. Este es el procedimiento práctico:

Paso 1: Inmediatamente después de firmar el SPA, léalo detenidamente (con un abogado)

No dé por supuesto que sabe lo que el SPA le prohíbe. Si sabe que la operación puede durar meses, invierta en un análisis jurídico de calidad. Los abogados de nuestro despacho pueden prepararle una lista de las restricciones concretas en forma de «checklist»: qué puede hacer sin consentimiento, qué lo requiere, cuáles son los plazos de respuesta del comprador, etc.

Paso 2: Elabore una lista de las actuaciones que prevé realizar durante el interim period

Si planea decisiones importantes (contratación, despido de un empleado, compra de maquinaria, celebración de un contrato, retirada de dinero), comuníquelo por escrito al comprador y solicite su consentimiento. Formalmente debería contar con un consentimiento por escrito; por regla general, el comprador debe otorgarlo en un plazo de 2–3 días y, de lo contrario, a menudo se entiende que no se opone (el plazo figura en el SPA).

Paso 3: La dirección debe conocer los interim covenants

Si tiene directivos en la empresa, infórmeles (con discreción) sobre los interim covenants. No es necesario comunicarles el texto íntegro del SPA, pero deben saber que durante el interim period no pueden actuar como de costumbre, que algunas decisiones requieren la aprobación del comprador y que ahora la estabilidad es la prioridad.

Paso 4: Si ocurre algo, comuníquelo

Supongamos que un empleado clave quiere marcharse o que está perdiendo un cliente. No se lo oculte al comprador con la esperanza de que no lo note: probablemente lo notará y, si se entera «por otra vía», resultará sospechoso.

Es preferible que le informe usted mismo, que le ponga al corriente de cómo piensa resolver la situación y de lo que significa para la empresa (si es insignificante o grave).

Paso 5: Documéntelo todo

Correos electrónicos, consentimientos, decisiones, todo. Más adelante, si surge una disputa, la documentación será la prueba más importante de que actuó correctamente y de que se comunicó con el comprador.

Los abogados de nuestro despacho pueden ayudarle a preparar plantillas de correos electrónicos para solicitar el consentimiento del comprador, de modo que sean jurídicamente correctos y quede claro qué solicita y en qué plazo.

Relación entre los interim covenants y la MAC: cuándo la MAC resulta relevante para el vendedor

Durante el interim period puede ocurrir que el comprador empiece a alegar que se ha producido un Material Adverse Change y que, por ello, quiere reducir el precio o desistir de la operación. Para el vendedor es importante comprender qué influencia tiene el interim covenant sobre la MAC y viceversa.

La lección clave es esta: el interim covenant (obligación de operar en el curso ordinario) y la cláusula MAC son cosas distintas y sirven a fines distintos.

• El interim covenant regula cómo gestiona usted la empresa. Si lo incumple (p. ej., cierra una división sin el consentimiento del comprador), ha incumplido una obligación contractual y el comprador tiene derecho a exigir su cumplimiento (reducción del precio, resolución del contrato, etc.).

• La MAC, en cambio, describe lo que le ocurre a la empresa con independencia de usted: la pérdida de un gran cliente, un litigio, una catástrofe natural, etc. Es algo que no es culpa suya.

El Delaware Court of Chancery lo dejó claro en el conocido caso AB Stable v. MAPS Hotels (2021): aunque la cláusula MAC excluía la pandemia de los riesgos (es decir, el comprador no puede desistir solo porque haya llegado una pandemia), ello no significa que el vendedor pueda hacer cosas extraordinarias sin el consentimiento del comprador.

El vendedor incumplió el interim covenant al cerrar los hoteles, aunque fuera una reacción razonable ante la pandemia. La cláusula MAC no lo salvó, porque la MAC y el interim covenant son independientes entre sí.

Para usted como vendedor esto significa: si cree que la empresa ha sufrido una catástrofe externa grave (MAC), ello no le autoriza a ignorar los interim covenants.

Debe seguir tratando con el comprador, comunicarse con transparencia y tratar de encontrar una solución. Nuestros abogados le ayudarán a describir jurídicamente la situación y a valorar si dispone de argumentos para que el comprador la acepte sin rebajar el precio.

Relación con las manifestaciones y garantías: otra capa de complejidad

Además de los interim covenants, el SPA contiene también las llamadas manifestaciones y garantías (representations and warranties), es decir, sus declaraciones (como vendedor) de que determinados hechos son ciertos. Por ejemplo, que «la empresa no tiene deudas ocultas», que «todos los contratos son válidos», que «no existe ningún litigio», etc.

Durante el interim period puede ocurrir que alguna de esas declaraciones deje de ser cierta. Por ejemplo, aparece un litigio oculto o un empleado presenta una queja por discriminación.

El comprador puede entonces alegar que usted ha incumplido una manifestación, pero al mismo tiempo se preguntará si lo hizo de forma activa (por haber hecho algo durante el interim period) o pasiva (porque ocurrió sin culpa suya).

Aquí la situación vuelve a complicarse. Si el litigio apareció durante el interim period pero su origen es anterior al signing, el problema ya estaba en la declaración original (incumplimiento de la manifestación a la fecha del signing).

Pero si el problema se agravó por su actuación durante el interim period (p. ej., un empleado fue despedido sin el procedimiento adecuado, lo que complicó innecesariamente la disputa), entonces ha incumplido el interim covenant.

Nuestros abogados pueden ayudarle a hacer esta distinción y a prepararse de antemano para situaciones similares, por ejemplo aclarando los puntos discutibles que podrían sorprender al comprador después del closing.

¿Qué consecuencias tiene el incumplimiento de un interim covenant?

Si se incumple un interim covenant, pueden darse los siguientes escenarios:

El comprador se cobra el error del escrow

Es lo más habitual. Si en el SPA pactaron un escrow (una garantía), el comprador alegará poco después del closing que usted incumplió el interim covenant y querrá compensarse con el importe retenido. Si logra rebatirlo, recuperará el dinero; si no, permanecerá en el escrow y, transcurridos 12–24 meses, pasará al comprador.

El comprador lo hace valer mediante una reclamación de indemnidad

Si en el SPA se pactó una indemnidad (cobertura de las manifestaciones y los covenants), el comprador puede presentar una reclamación en ese marco. Ello suele significar que usted deberá abonar una compensación económica por el daño que supuestamente le causó con el incumplimiento.

El comprador desiste de la operación (el escenario más grave)

Si el incumplimiento fue grave (p. ej., pérdida de la mitad de los ingresos, despido de toda la dirección sin consentimiento), el comprador puede considerar con razón que usted ha incumplido una obligación fundamental y puede desistir de la operación. En tal caso, se queda sin venta, sin dinero alguno y, además, tendrá que afrontar un litigio sobre si el comprador tenía derecho a desistir o no.

Prórroga del interim period y nuevas negociaciones

A menudo ocurre que el comprador no quiere desistir por completo de la operación (porque tiene la financiación, razones estratégicas, etc.), pero querrá compensarse. Empezará a renegociar: reducirá el precio, prorrogará el interim period para tener tiempo de resolver la situación o exigirá más en el escrow.

La indemnidad por un riesgo concreto conocido es algo distinto de una garantía general sobre el estado de la empresa. Analizamos la diferencia entre ambos instrumentos en el artículo sobre cómo configurar las manifestaciones y garantías del vendedor.

Ejemplos prácticos: qué suele salir mal

Nuestros abogados se encuentran con diversos casos de incumplimiento de los interim covenants. Estos son escenarios típicos:

Ejemplo 1: Rotación «natural» de empleados

El vendedor pensaba que, si durante el interim period se marchaban dos empleados por iniciativa propia (simplemente porque encontraron un trabajo mejor), no pasaba nada. Pero el comprador se da cuenta de que esos empleados figuraban en la lista de «Key Persons» del SPA.

El comprador empieza a alegar que el vendedor no les informó sobre la nueva dirección y dejó que se los «arrebataran». En realidad pudo ocurrir sin culpa del vendedor, pero sin documentación es difícil demostrarlo.

Ejemplo 2: Venta «ordinaria» de activos

El vendedor cree que no hay problema en vender una antigua línea de producción que la empresa ya no utiliza. Pero el SPA contiene una cláusula según la cual no puede «sacar activos de la empresa» sin el consentimiento del comprador.

El comprador ve que el activo ha desaparecido y lo descuenta del precio. Aunque fue una renovación de equipos «habitual», el SPA la prohibía.

Ejemplo 3: «Bonus» para empleados

El vendedor toma dinero de los beneficios y se lo abona como «bonus» con el argumento de que «ha permanecido en la empresa». Pero el SPA contiene una cláusula «non-leakage»: todo el dinero debe permanecer en la empresa.

El comprador lo descubre y lo descuenta del escrow. El vendedor sostiene que era su dinero porque es el propietario de la empresa. Pero jurídicamente, según el SPA, debía permanecer en la empresa.

Ejemplo 4: Cambio patrimonial sin consentimiento

El vendedor decide comprar una máquina nueva por 500 000 para mejorar un poco la empresa, convencido de que aumentará su valor. Pero el SPA prohíbe las inversiones de capital sin el consentimiento del comprador cuando superan un determinado umbral.

El comprador se aferrará a que usted gastó sin consentimiento y lo considerará un incumplimiento.

En todos estos casos habría ayudado una comunicación clara, la comprensión del SPA y, en su caso, consultar a los abogados de nuestro despacho antes de que fuera demasiado tarde.

Resumen final

El interim period entre la firma del SPA y el closing es para el vendedor un periodo especialmente traicionero. Aunque formalmente sigue siendo propietario de la empresa y puede dirigirla, en la práctica está limitado por un sinfín de obligaciones contractuales (interim covenants) que le prohíben hacer cosas que normalmente haría.

El incumplimiento de estas obligaciones puede costarle millones, ya sea por el bloqueo del escrow, la reducción del precio, un litigio o el fracaso total de la operación.

La clave para sobrevivir al interim period es triple:

• Comprender su propio SPA. No de forma general, sino concreta: saber exactamente qué le está permitido durante el interim period y qué no.

• Comunicarse. Con el comprador, con la dirección de la empresa, con los empleados (con discreción). No actúe «por su cuenta» ni sufra en silencio si algo sale mal.

• Documentar. Cada consentimiento del comprador, cada decisión importante, cada excepción, todo por escrito. Más adelante será su mejor prueba.

Si no está seguro de cómo resolver una situación concreta, no es un fracaso: es una muestra de sensatez. Los abogados de nuestro despacho tienen amplia experiencia con el interim period y saben cómo actuar en él y cómo protegerse. Si acude a nosotros a tiempo, podemos ayudarle no solo a comprender su situación, sino también a negociar con el comprador y a garantizar que la operación transcurra sin problemas, y que usted obtenga lo que acordó con el comprador.

El interim period no es momento para improvisar. Es momento de estrategia, comunicación y colaboración con profesionales que entienden tanto el Derecho como la práctica. Los abogados de nuestro despacho están a su disposición.