La oferta es de 120 millones. ¿Cuánto llegará realmente a su cuenta?

Qué significa realmente la cifra de la oferta

La diferencia entre ambas cifras es un simple cálculo, pero en la práctica suele causar sorpresa. Si la empresa tiene un préstamo bancario de 30 millones CZK (aprox. 1,2 millones EUR) y 10 millones CZK (aprox. 0,4 millones EUR) en la cuenta, de los 120 millones ofrecidos se restan 30 millones de deuda y se suman 10 millones de tesorería, de modo que para repartir entre los propietarios quedan 100 millones CZK (aprox. 4,1 millones EUR). Si, según la definición pactada, también forman parte de la deuda los dividendos no pagados, los arrendamientos financieros o los préstamos de los socios que se liquidan con la venta, el importe baja todavía más.

El siguiente paso suele ser el ajuste por capital circulante, es decir, por la diferencia entre el activo corriente y el pasivo a corto plazo de la empresa en la fecha en que la operación se transmite de hecho. El comprador calculó el precio a partir de cifras históricas y de un capital circulante objetivo pactado; si el estado real es inferior, el precio se reduce en la diferencia, y si es superior, el vendedor recibe más. La magnitud de esta diferencia depende de la estacionalidad y de la estructura de los pasivos de cada empresa – por eso los abogados del despacho ARROWS la desglosan junto con el asesor financiero del vendedor antes de que este responda a la oferta.

De ello se desprende una regla práctica para el vendedor. La cifra de la LOI es un punto de partida para la negociación, no una promesa de lo que llegará a la cuenta. Solo el desglose de la deuda, la tesorería y el capital circulante objetivo muestra cuánto rendirá realmente la operación, y este desglose forma parte de la negociación del precio tanto como la propia cifra del valor de la empresa. Qué debe contener la carta de intenciones y cuándo vincula ya antes de firmar el contrato de compraventa lo analiza el artículo sobre el term sheet y su carácter vinculante.

En el paso del valor de la empresa al pago final también se plantea qué puede extraerse de la empresa entre la firma y el cierre de la operación. Si el vendedor se reparte un dividendo extraordinario justo antes del cierre sin que el contrato lo regule, el comprador puede alegar que se ha reducido el valor por el que en realidad pagaba. Cómo se resuelve esta disputa y cómo prevenirla con una cláusula que prohíba los pagos entre el signing y el closing lo describe el artículo sobre el dividendo previo al cierre y el ajuste por capital circulante.

Cinco elementos que determinan el precio final y el momento del pago

El camino desde el valor de la empresa hasta el importe en la cuenta pasa por cinco elementos que, en una operación bien preparada, aparecen en el term sheet antes de empezar a redactar el contrato de compraventa. Dos de ellos modifican el importe del precio, el tercero determina el mecanismo con el que se fija y los dos restantes deciden sobre todo cuándo y en qué condiciones el dinero llega efectivamente al vendedor. No se trata, por tanto, de partidas del mismo tipo que simplemente se restan de la oferta.

La deuda neta es el primer ajuste y el más relevante: del valor de la empresa se resta la deuda financiera y se suma la tesorería que la empresa mantiene en la fecha de referencia. Qué se considera deuda es objeto de negociación y depende de la definición contractual. Según la operación concreta, las partes suelen incluir partidas que a primera vista no parecen deuda, por ejemplo obligaciones de arrendamiento, determinadas primas de la dirección no pagadas, deudas tributarias detectadas en la revisión o préstamos de los socios.

El segundo elemento es el ajuste por capital circulante, que es precisamente el que más disputas genera. Comprador y vendedor suelen tener intereses opuestos sobre lo alto que debe fijarse el valor objetivo. El punto de partida habitual es un análisis del capital circulante histórico depurado de efectos extraordinarios, por ejemplo de los últimos doce meses; en negocios estacionales hay que elegir además un periodo y una fecha que no distorsionen la estacionalidad. Cuanto antes acuerden las partes la metodología, menos margen quedará para disputas tras el cierre.

El tercer elemento es la elección del mecanismo con el que se fija el precio y, con ello, del momento a partir del cual el comprador asume el riesgo de la evolución de la empresa. En el mecanismo con fecha de referencia fija (locked box), el precio se pacta en la firma a partir de los datos contables a la fecha de referencia, que suele ser anterior a la firma, y los resultados de la empresa desde esa fecha corren a cargo y en beneficio del comprador. En el cálculo posterior a la toma de control (closing accounts), el precio definitivo se fija con las cuentas de cierre a la fecha de cierre, lo que da una cifra más precisa, pero abre margen a disputas sobre su elaboración.

El cuarto elemento es el depósito o la retención de una parte del precio, que sirve al comprador como garantía de las reclamaciones por incumplimiento de las manifestaciones y garantías; no cambia el precio total, sino el momento en que el vendedor lo recibe. El importe y la duración del depósito varían considerablemente según el tamaño de la operación, el poder negociador de las partes, los resultados de la revisión y si se ha contratado un seguro de manifestaciones y garantías. El quinto elemento es la parte del precio vinculada a los resultados futuros de la empresa (earn-out), que el vendedor solo recibe si la empresa cumple tras la venta los objetivos financieros pactados.

Los distintos elementos se calculan de forma sucesiva y en un orden fijo, no al azar. Primero se resta la deuda neta del valor de la empresa; en el cálculo posterior a la toma de control, el resultado se ajusta según la diferencia entre el capital circulante real y el objetivo, y solo de ese importe se separan el depósito y la eventual parte vinculada. Si cambia el orden o la base sobre la que se calculan los ajustes, cambia también el importe final, sin que varíe una sola cifra de la oferta; por eso el term sheet debe describir expresamente este orden y no dejarlo al acuerdo durante la redacción del contrato de compraventa.

Cuándo se calcula el precio a la firma y cuándo tras la toma de control

La elección entre fecha de referencia fija y cálculo posterior a la toma de control decide quién paga las sorpresas entre la firma y el cierre. Con fecha de referencia fija, el comprador asume el riesgo económico y los beneficios de la empresa desde esa fecha, y el precio normalmente no se recalcula tras la firma. A cambio, el comprador exige la prohibición de fugas de valor –dividendos, retribuciones extraordinarias y otros pagos a favor del vendedor entre la fecha de referencia y el cierre– para que el valor por el que paga no desaparezca anticipadamente de la empresa.

En el cálculo posterior a la toma de control, el vendedor asume el riesgo algo más tiempo, ya que el precio definitivo se fija a partir de unas cuentas elaboradas después del cierre. Según el contrato, las prepara el comprador, que tras la toma de control tiene acceso a los datos, o la propia empresa vendida. Si las partes no se ponen de acuerdo sobre las cuentas, el contrato debe designar a un experto contable o financiero independiente, describir en qué condición resuelve la disputa y fijar el plazo en el que cada parte debe formular sus objeciones.

Ambos mecanismos son jurídicamente igual de válidos: el precio de compraventa está pactado de forma suficientemente determinada si se ha acordado al menos el modo de determinarlo (§ 2080 del Código Civil checo (Ley n.º 89/2012 Sb., en adelante «CC»)). Así pues, el contrato no tiene que indicar la cifra definitiva, pero sí describir con precisión la fórmula, los datos y el procedimiento para llegar a ella; de lo contrario, existe el riesgo de una disputa sobre si el precio llegó a pactarse válidamente.

La redacción del papel del experto importa más de lo que parece. El Tribunal Supremo de la República Checa (Nejvyšší soud) concluyó este año que, si según lo pactado por las partes el precio debe determinarlo un tercero, dicha determinación es condición de eficacia del contrato, salvo pacto en contrario (sentencia ref. 33 Cdo 234/2026). Si el contrato encomienda al experto la decisión sobre el precio definitivo, debe indicar expresamente cómo afecta su determinación a la eficacia de la transmisión y qué ocurre si el experto no decide en un plazo razonable.

Qué mecanismo elegir depende de cuánto confíen ambas partes en la calidad de la contabilidad y de la rapidez con la que necesiten cerrar la operación – por eso los abogados del despacho ARROWS toman esta decisión junto con el asesor financiero del vendedor antes de firmar el term sheet, y no al redactar el contrato de compraventa.

Qué exige el comprador y qué es una señal de alarma

Las operaciones que se cierran sin disputa sobre el precio comparten tres rasgos. El term sheet contiene una definición concreta de deuda neta y capital circulante, no una simple remisión a las «prácticas contables habituales». Los plazos para preparar y revisar el cálculo final son de semanas, no de meses. Y el mecanismo de resolución de disputas es un experto contable independiente designado con un plazo fijo, no un genérico «las partes se pondrán de acuerdo».

La primera señal de alarma es un term sheet que define el precio solo como una cifra sin desglose de ajustes. Cuando el comprador se niega a incluir en el term sheet la definición de deuda y capital circulante alegando que «ya se ajustará en el contrato de compraventa», se reserva margen para fijar las definiciones a su favor en el momento en que el vendedor tiene menos poder negociador.

La segunda señal es un depósito cuyo importe o duración no se corresponde con el perfil de riesgo de la operación. El depósito puede cubrir reclamaciones generales por incumplimiento de las manifestaciones y garantías y también riesgos concretos detectados en la revisión; pero si el comprador no sabe explicar por qué exige precisamente ese importe y ese plazo, funciona más bien como su reserva general. La tercera señal es una parte del precio vinculada a resultados futuros que el comprador puede influir unilateralmente tras el cierre: cambia la estrategia comercial o traslada clientes o costes entre sociedades del grupo de modo que los objetivos resultan inalcanzables.

Una visión más amplia de cómo se desarrolla normalmente una operación desde el primer contacto hasta la liquidación, y de en qué puntos intervienen los mecanismos de precio, la resume el artículo sobre la adquisición y venta de empresas. El vendedor que conoce de antemano todo el mapa del proceso reconoce mejor en qué fase aún puede negociarse el mecanismo de precio y cuándo la posición ya está fijada.

Qué limita la libertad al fijar el precio

Mediante el contrato de compraventa, el vendedor se obliga a entregar el objeto y el comprador a recibirlo y pagarlo; salvo que del contrato o de los usos resulte otra cosa, ambas partes deben cumplir sus obligaciones simultáneamente (§ 2079 del CC). En operaciones con pago aplazado o con cálculo del precio tras el cierre, el contrato debe pactar expresamente una excepción a esta simultaneidad; de lo contrario, surge incertidumbre interpretativa sobre cuándo exactamente debe pagar el comprador.

La libertad para pactar el mecanismo de precio tiene otros dos límites con los que las empresas tropiezan en la práctica. El primero es el requisito de determinación del precio según el § 2080 del CC: un contrato que solo remite a un futuro acuerdo de las partes sin describir el procedimiento de cálculo no cumple el estándar legal y se arriesga a que se cuestione la validez del contrato de compraventa en su conjunto.

El segundo límite es lo que puede excluirse válidamente en el contrato. No se tiene en cuenta el pacto que excluya o limite de antemano la obligación de indemnizar el daño causado dolosamente o por negligencia grave, ni el que excluya o limite de antemano el derecho de la parte más débil a ser indemnizada por cualquier daño (§ 2898 del CC). Por ello, el límite de responsabilidad pactado para las manifestaciones y garantías no puede limitar la indemnización del daño causado por el vendedor dolosamente o por negligencia grave –típicamente, por una falsificación consciente de la contabilidad–, por bajo que se haya fijado en el contrato.

El CC no regula en detalle la fecha de referencia fija, el cálculo posterior a la toma de control ni la parte vinculada del precio. Tampoco se trata de un tipo contractual especial: son pactos sobre el precio dentro de un contrato de transmisión de participaciones o de compraventa de empresa, a los que se aplican las normas generales de la compraventa. De ello se deduce que todo el mecanismo depende de la precisión con que se describa en el contrato: la ley no suplirá de forma fiable las lagunas de la fórmula por las partes, y cada una de ellas se reflejará en una eventual disputa directamente en el importe final.

Cómo ajustar exactamente la proporción entre depósito, cálculo posterior y límite de responsabilidad en una operación concreta depende de los resultados de la revisión y de cuánto riesgo esté dispuesto a asumir el comprador – por eso los abogados del despacho ARROWS lo proponen después de evaluar la due diligence, no con un modelo universal.

Cómo controlar el mecanismo de precio durante la negociación

El primer paso es insistir en que el term sheet contenga la definición de deuda neta, capital circulante objetivo y mecanismo de cálculo, no solo el importe final. Un term sheet con estas definiciones da al vendedor una posición negociadora equilibrada en el momento en que todavía tiene poder, es decir, antes de firmar la exclusividad con un único interesado y perder la posibilidad de dirigirse a otro comprador.

El segundo paso es exigir que el asesor financiero del vendedor revise la fórmula propuesta antes de firmar el contrato de compraventa y compruebe si se corresponde con las cifras en que se basaba la propia oferta. La discrepancia entre cómo se fijó el valor de la empresa y cómo está configurado el mecanismo de cálculo es la causa más frecuente de disputas posteriores sobre el precio final, porque entonces cada parte argumenta con cifras de partida distintas.

El tercer paso es negociar de antemano los plazos y el procedimiento para resolver disputas sobre el cálculo final, y no cuando la disputa ya ha surgido. El contrato debe designar a un experto independiente, darle un plazo fijo y prever también que no decida; para ese caso, la ley permite que el elemento lo determine el tribunal a instancia de cualquiera de las partes (§ 1749 del CC). El contrato también puede establecer que los costes del experto los soporte la parte cuyo cálculo más se aleje del resultado final, lo que mantiene a ambas partes en propuestas razonables.

El cuarto paso es aclarar la relación entre el depósito y el límite de responsabilidad por manifestaciones y garantías. Si así se pacta en el contrato, el depósito puede ser la primera fuente para satisfacer la reclamación, mientras que el límite de responsabilidad fija el alcance máximo de la responsabilidad del vendedor; pero el depósito también puede ser la fuente exclusiva de indemnización o solo una de varias garantías. Por ello, el contrato debe indicar claramente cómo se articulan ambos pactos; de lo contrario, surgirá una disputa sobre cuánto puede tomar el comprador del depósito y qué ocurre si la reclamación supera su importe.

El quinto paso, a menudo subestimado, es verificar las consecuencias fiscales de cada pago antes de fijar el mecanismo en el contrato. Un dividendo pagado antes del cierre y el precio de compraventa de una participación no son lo mismo desde el punto de vista fiscal; en la parte aplazada y vinculada del precio, el resultado depende de si el vendedor es persona física o jurídica, de si cumple las condiciones de exención y de cómo se configure jurídicamente el pago. De ello depende cuánto del importe total le queda finalmente al vendedor tras impuestos.

Riesgos del mecanismo de precio en el contrato de compraventa

Resumen final

La cifra de la oferta es el punto de partida de la negociación, no el importe que el vendedor verá en su cuenta. Entre ambos están la deuda neta, el ajuste por capital circulante, la elección entre fecha de referencia fija y cálculo posterior a la toma de control, el depósito y la eventual parte vinculada del precio: cinco elementos que pueden valorarse y negociarse antes de firmar el contrato de compraventa.

Para el propietario de la empresa, de ello se desprende una decisión que corresponde a la fase del term sheet, no a la de la firma. Cuanto más precisas sean al principio las definiciones de deuda, capital circulante y mecanismo de cálculo, menos margen tendrá el comprador para desplazar después el importe final a su favor, cuando el vendedor ya no tenga un poder negociador comparable.

Los abogados del despacho ARROWS preparan y negocian term sheets y contratos de compraventa, diseñan mecanismos de precio según los resultados de la due diligence y representan a vendedores y compradores en disputas sobre el cálculo final del precio. El despacho también pone en contacto a clientes que buscan inversor o comprador con quienes ofrecen esa oportunidad. Una visión más profunda de todo el proceso de venta de una empresa la ofrece el libro Cómo vender una empresa.

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