Dinero en tránsito

El papel del dinero entre el Signing y el Closing

Muchos empresarios creen que, una vez firmado el contrato, la operación está prácticamente cerrada. La realidad es muy distinta. El Signing no es el cierre financiero: es solo el compromiso jurídico de ambas partes de querer llevar a cabo la operación.

La transmisión efectiva de la propiedad, del control y del dinero no se produce hasta el Closing, que es el momento jurídico en el que se confirma de forma definitiva que: el comprador es ahora el propietario y el vendedor tiene derecho al precio pactado.

Entre estos dos momentos, el dinero «se mueve» en el sentido de que el anticipo del precio de compra (en inglés, earnest money o deposit) normalmente ya se ha depositado en garantía (escrow), lo que demuestra la seriedad de la intención del comprador y protege al vendedor en caso de que el comprador desista.

La financiación del comprador aún no está cerrada. El comprador puede tener una aprobación condicional del préstamo (la llamada conditional approval), pero la firma definitiva de los contratos de préstamo y la disposición de los fondos ante notario o en el banco no se producen hasta el Closing.

El vendedor todavía no ha recibido el precio de compra y, aunque se está desvinculando del negocio, aún no puede depreciar los activos. Debe seguir operando con normalidad si así lo exige el contrato.

Los depositarios (escrow agents), los abogados y otros terceros custodian documentos, garantías y, a veces, también fondos: todo queda a la espera de que se acuerde la última frase del documento de Closing y se cumplan las condiciones suspensivas.

En la práctica, este periodo entre el Signing y el Closing se denomina «interim period» o «gap period» y puede durar desde unos pocos días (en operaciones más sencillas) hasta varios meses (en operaciones de M&A complejas con autorizaciones regulatorias, inversión extranjera, etc.).

¿Por qué el dinero corre tanto peligro durante esas pocas semanas?

Riesgos para el vendedor: el valor de la empresa se diluye

Si durante los 60 días o tres meses restantes el vendedor no está obligado a mantener el negocio en su estado normal y empieza a resolver los asuntos solo «en el último momento» (sin nuevas inversiones, sin mantenimiento, sin contrataciones), se produce el efecto «value leakage», es decir, la fuga de valor.

En concreto, pueden marcharse empleados: en el periodo de incertidumbre en torno a la operación, los empleados clave pueden plantearse irse, lo que pone en peligro la estabilidad operativa de la empresa.

Si la operación se conoce, los socios comerciales clave pueden buscar alternativas; la celebración de contratos se ralentiza y queda en espera. El dinero también puede «fugarse» en forma de dividendos excesivos.

Si el vendedor no está controlado, puede repartirse dividendos excesivos, desviar dinero o dejar de realizar el mantenimiento ordinario de los activos. Surgen problemas jurídicos y operativos cuando los abogados de la otra parte descubren, a menudo durante el interim period, hechos hasta entonces desconocidos.

Puede tratarse, por ejemplo, de un litigio con un antiguo empleado, de una licencia intransferible o de la denegación de una autorización administrativa. Por eso todos los contratos modernos de M&A contienen covenants operativos: obligaciones jurídicas del vendedor de gestionar el negocio en el curso ordinario hasta el Closing.

Si el vendedor incumple este covenant (p. ej., cierra una oficina o despide a la mitad del equipo sin aprobación), el comprador tiene derecho a rechazar la operación para protegerse frente a un menor valor de la empresa adquirida.

Los abogados de ARROWS velan por estos mecanismos de protección ya al redactar el contrato y se aseguran de que sean conformes con la jurisprudencia y los usos del país correspondiente (p. ej., en EE. UU. existe una detallada jurisprudencia del Delaware Court of Chancery sobre qué se entiende por «curso ordinario», para evitar litigios).

Riesgos para el comprador: la financiación falla, las condiciones cambian

Una causa muy frecuente de que las operaciones de M&A no lleguen a cerrarse es que no se completa la financiación. El comprador tenía una aprobación condicional del préstamo (la llamada conditional approval), pero entre el Signing y el Closing el mundo ha cambiado.

El banco (lender) ha cambiado su calificación, los tipos de mercado han subido o ha surgido un problema en el comprador. Los escenarios típicos incluyen situaciones en las que el comprador no obtiene la aprobación definitiva (el llamado clear to close).

El banco solicita más documentos, estados financieros revisados, la confirmación de la situación actual de la empresa y, si aparece algo que no encaja con el pronóstico original, rechaza la financiación.

Las condiciones de financiación pueden empeorar. El banco puede decir: sí, financiamos, pero el tipo es un punto porcentual más alto, o exigimos un 5 % adicional de fondos propios, o tiene que amortizar antes.

El banco también puede cambiar de opinión sobre la sociedad objetivo (target). Si hay noticias preocupantes sobre el sector, la regulación o los clientes, el banco puede concluir que el riesgo no es aceptable.

En ese momento, el vendedor se siente como un mero figurante: el dinero está prometido, pero no llega, y no está claro cuándo llegará, ni siquiera si llegará. Si la operación está estructurada de modo que el vendedor (o el comprador) pueda abandonar el deal en una determinada fase (el llamado walk-away right), puede ocurrir que precisamente estos cambios permitan a una de las partes escabullirse.

Los abogados de ARROWS ayudan a ambas partes definiendo claramente en el propio contrato de compraventa (el llamado purchase agreement) qué cambios en la financiación son aceptables y cuáles no, y qué parte asume el riesgo si las condiciones cambian.

Condiciones que deben cumplirse antes de que se pague el dinero (condiciones suspensivas)

El contrato entre el Signing y el Closing suele incluir una lista de condiciones suspensivas obligatorias (en inglés, conditions precedent): hechos que deben producirse para que la operación pueda cerrarse.

Si estas condiciones no se cumplen, el comprador (normalmente) no está obligado a cerrar el deal y puede recuperar su anticipo del precio de compra, siempre que tuviera derecho a resolver el contrato.

1. Autorizaciones regulatorias (competencia, inversión extranjera, licencias especiales)

En la República Checa, si la operación es suficientemente grande (normalmente por encima de un determinado volumen de negocio fijado por la ley), debe ser autorizada por la Oficina para la Protección de la Competencia (ÚOHS) conforme a la Ley de Protección de la Competencia checa (Ley n.º 143/2001 Sb., en adelante «LPC»).

En la UE debe comprobarse también conforme al Reglamento de la UE para el control de las inversiones extranjeras directas (Reglamento (UE) 2019/452). El inversor extranjero a menudo debe tramitar la inversión también ante el Ministerio de Industria y Comercio (Ministerstvo průmyslu a obchodu, MPO) conforme a la Ley checa de control de inversiones extranjeras (Ley n.º 34/2021 Sb., en adelante «LCIE»).

La autorización de la ÚOHS dura en la primera fase normalmente 30 días y en la segunda fase, por regla general, hasta 5 meses. El control de inversiones extranjeras ante el MPO dura en la primera fase 30 días naturales y en la segunda, por regla general, 90 días naturales (ampliables a 150 días).

En la República Checa esto es especialmente crítico: si las partes ejecutan la operación antes de que se autorice oficialmente (el llamado gun-jumping), se exponen, conforme a la LPC, a multas de hasta el 10 % del volumen de negocio neto mundial del último ejercicio cerrado.

Por ello, el contrato de M&A siempre define quién es responsable de obtener las autorizaciones regulatorias y qué remedies (medidas correctoras, p. ej., la venta de una parte del negocio) está dispuesta a aceptar cada parte para obtenerlas.

2. Financiación (para el comprador)

El comprador debe acreditar que tiene la financiación asegurada o que el banco (lender) ha otorgado el clear to close: la aprobación definitiva con un importe y unas condiciones concretas. Si el banco falla, el comprador normalmente no puede cerrar la operación (si así lo ha previsto contractualmente), y el vendedor puede confiar en el comprador y esperar una solución, o demandarlo por incumplimiento de contrato.

En algunos casos se utilizan reverse termination fees: una penalización que pagaría el comprador si renuncia a la operación por el fracaso de la financiación.

Los abogados de ARROWS se centran en que la financiación quede asegurada con suficiente antelación y en que esté claro qué ocurre si el banco falla.

3. Exactitud de las manifestaciones y garantías (Representations and Warranties)

El contrato contiene una serie de manifestaciones y garantías (en inglés, representations and warranties): declaraciones del vendedor de que los activos están libres de cargas, de que no existen deudas ocultas, de que todos los contratos con clientes están en orden, etc.

En el Closing, estas manifestaciones deben seguir siendo ciertas; si resulta que eran falsas (p. ej., aparece un crédito que nadie conocía), el comprador puede negarse al cierre.

La duración del survival period (cuánto tiempo puede el comprador alegar tras el Closing que las manifestaciones eran erróneas) es crucial. Suele diferir entre las manifestaciones ordinarias (12–24 meses) y las fundamentales, como la titularidad o las facultades de disposición (a veces varios años, según la naturaleza de la garantía).

4. Consentimientos de terceros (socios y acreedores)

Con frecuencia el contrato incluye condiciones como: «La operación solo podrá cerrarse si el arrendador ha consentido la nueva relación arrendaticia con el comprador» o «si el banco ha dado su consentimiento al cambio en la titularidad de las acciones».

Son condiciones críticas que pueden bloquear toda la operación, por lo que es importante abordarlas con antelación.

Los abogados de ARROWS identifican estas condiciones ya durante la due diligence y después preparan una estrategia de consentimientos: un plan para obtenerlos a tiempo y de forma eficaz, evitando esperas innecesarias en el último momento.

Aspectos importantes: cómo se mueve físicamente el dinero y dónde se deposita

1. ¿Cómo se realiza la transferencia bancaria (wire transfer) en el Closing?El comprador debe enviar el dinero (normalmente por transferencia bancaria) 1–2 días antes del Closing para garantizar que llegue a tiempo. El banco que concede el préstamo también transfiere los fondos del préstamo al depósito en garantía (cuenta escrow). En cuanto el depositario (escrow agent, normalmente un despacho de abogados, un notario o un banco) se asegura de que todo el dinero está disponible y todos los documentos están firmados y en orden, da la orden de transmitir la propiedad y de pagar al vendedor.

2. ¿Qué es el depósito en garantía (escrow) y cómo proteger el dinero depositado?El depósito en garantía (escrow) es un tercero neutral (normalmente un despacho de abogados, un notario o un banco) que custodia el dinero y los documentos del vendedor y del comprador hasta que se cumplen todas las condiciones contractuales. Sin el depósito en garantía, el vendedor correría el riesgo de transmitir la propiedad y no cobrar nunca.
El contrato de depósito debe ser muy claro: quién puede solicitar la liberación de fondos de la cuenta de depósito, en qué orden, cuáles son los plazos para formular objeciones, etc.

3. ¿Qué ocurre si el comprador cambia de opinión en el último momento?Si el comprador incumple el contrato retirando la financiación sin estar facultado para ello (es decir, incumple una condición contractual), el vendedor normalmente puede quedarse con el anticipo del precio de compra (depositado en garantía). Además, puede exigir la specific performance (cumplimiento específico de la obligación): una orden judicial para que el comprador cierre la operación, si ello es jurídicamente posible.

Tabla de riesgos: el dinero entre el Signing y el Closing

¿Qué ocurre cuando el comprador es deudor hipotecario? (ejemplo inmobiliario)

Caso especial de la compra de inmuebles: si el comprador financia la compra con una hipoteca, entre el Signing y el Closing depende de que el banco emita en una fecha determinada el clear to close, es decir, la confirmación de que la hipoteca está plenamente lista para su disposición.

El banco querrá una última verificación: estados financieros actualizados, confirmación de que el comprador sigue empleado, de que no ha contraído otras deudas, etc. En algunos países (p. ej., EE. UU.), en el Closing tiene lugar el llamado wet closing: comprador y vendedor se reúnen físicamente, firman todos los documentos y, en ese mismo momento, se transfiere el dinero y se entrega el inmueble.

En otros lugares se practica el dry closing: los documentos se firman un día, pero el dinero y la propiedad se transmiten más tarde, una vez comprobado que todo está en orden.

En la República Checa, la compra de inmuebles se realiza a menudo mediante el depósito del precio de compra ante abogado o notario, lo que garantiza que en el Closing (o inmediatamente después) se transmita la propiedad (mediante su inscripción en el Catastro inmobiliario (katastr nemovitostí)) y, al mismo tiempo, se libere el precio de compra.

El notario o el abogado vela por que todo el dinero esté disponible y por que ninguna de las partes pueda «escaparse» sin cumplir sus obligaciones.

Covenants operativos: cómo proteger el negocio durante el interim period

Los covenants operativos (operating covenants) son obligaciones jurídicas del vendedor de gestionar el negocio, en el periodo entre el Signing y el Closing, en el curso ordinario y sin cambios sustanciales.

Además, de no invertir decenas de millones sin el consentimiento del comprador, no vender activos sustanciales ni clientes clave y no repartirse dividendos elevados ni bonus millonarios que no se ajusten a la práctica habitual.

Por último, no puede contratar ni despedir empleados sin consultarlo con el comprador o sin su aprobación.

Si el vendedor incumple los covenants operativos, el comprador tiene derecho a cerrar la operación a un precio reducido (el llamado purchase price adjustment) o a condicionar el cierre a que el vendedor restablezca el negocio a su estado original.

En casos extremos, puede recuperar el anticipo del precio de compra y desistir del deal (si el contrato lo permite). Los abogados de ARROWS se aseguran de que los covenants operativos no sean demasiado imprecisos.

Por ejemplo, la frase «el vendedor gestionará el negocio en el curso ordinario» es demasiado vaga: el juez puede interpretarla de distintas maneras y surge un litigio.

Es mejor redactar: «sin la aprobación del comprador, el vendedor no podrá: (i) reducir los ingresos en más de un 10 %, (ii) despedir a más de 3 altos directivos, (iii) firmar contratos que superen X millones de CZK, etc.».

Working Capital Adjustment: cómo se calcula el dinero en el último momento

En las operaciones de M&A, el acuerdo sobre el precio incluye a menudo el llamado working capital adjustment: el ajuste del precio en función del «capital circulante» (activo corriente menos pasivo corriente) en el momento del Closing.

La idea es sencilla: el contrato se firma con un precio estimado, pero durante el interim period el capital circulante puede variar. Si los créditos corrientes han disminuido (los clientes pagan menos) o las deudas aumentan (los proveedores esperan el pago), el capital circulante es menor.

El comprador no debería pagar lo mismo que si fuera elevado, por lo que el ajuste del precio es importante para una liquidación justa.

Un escenario típico: el capital circulante objetivo acordado (Target Working Capital, TWC) es de 10 millones de CZK (aprox. 411 500 EUR) y el Closing se produce con un capital circulante real (Actual Working Capital, ACW) de 7 millones de CZK (aprox. 288 100 EUR).

El ajuste del precio es entonces ACW – TWC = 7 – 10 = –3 millones de CZK (aprox. 123 500 EUR). El vendedor debe devolver al comprador 3 millones de CZK (normalmente este importe se compensa con cargo al depósito en garantía).

Por el contrario, si el ACW es superior (p. ej., 12 millones de CZK (aprox. 493 800 EUR)), el vendedor recibe un bonus, lo que le resulta ventajoso.

Los abogados de ARROWS se aseguran de que la definición de capital circulante sea absolutamente clara: qué se computa y qué no. Además, de que haya un plazo suficiente para el cálculo (post-closing adjustment, normalmente 60–90 días después del Closing).

En caso de litigio es importante contar con un procedimiento claramente definido: qué parte designa a los auditores, cómo se resolverá la controversia, etc. Sin una definición clara surgen a menudo disputas: vendedor y comprador interpretan los conceptos de forma distinta y se desata una batalla jurídica que puede durar años y costar cientos de miles en honorarios de abogados.

Representation and Warranty Insurance (RWI): seguro contra errores

Ante el riesgo de que las manifestaciones del vendedor sean erróneas, muchas operaciones de M&A se aseguran hoy mediante un Representation and Warranty Insurance (RWI).

El RWI es una póliza que normalmente contrata el comprador y que le indemniza por el daño si tras el Closing se descubre que alguna manifestación era falsa (dentro del límite de la póliza y fuera de los supuestos excluidos).

El RWI tiene ventajas: el vendedor no tiene que soportar un largo periodo de responsabilidad (survival period), ya que la póliza protege al comprador también tras el Closing. Además, reduce la confrontación jurídica: en lugar de litigar entre sí, las partes lo resuelven a través del seguro.

Permite al vendedor obtener una «salida limpia» de la operación (clean exit) con una responsabilidad mínima, lo que supone una gran ventaja para él.

Pero el RWI también tiene límites (cap), franquicia (deductible), exclusiones, y la duración de la cobertura es limitada. Los abogados de ARROWS evaluarán con usted si el RWI tiene sentido, qué límites y exclusiones son aceptables y cuál debería ser la cobertura.

Interim covenants: qué puede (y qué no puede) hacer el vendedor en el periodo intermedio

Los contratos de compraventa modernos contienen una lista detallada de interim covenants: obligaciones del vendedor durante el interim period.

Si el vendedor incumple un interim covenant, el comprador tiene (normalmente) derecho a cerrar la operación a un precio ajustado (inferior). Además, puede condicionar el cierre a que se subsane el incumplimiento.

En casos extremos, el comprador tiene derecho a desistir del deal y recuperar el anticipo del precio de compra.

Los abogados de ARROWS se aseguran de que los interim covenants sean concretos y medibles (no un vago «curso ordinario»). Además, de que sean exigibles (con un procedimiento claro de control y resolución).

Es importante que sean conformes con la jurisprudencia y el ordenamiento jurídico del país correspondiente (p. ej., en EE. UU. se hace referencia con frecuencia a las resoluciones del Delaware Court of Chancery, que han sentado numerosos precedentes).

Depósito en garantía (escrow): cómo protegerse cuando el dinero «desaparece» o queda bloqueado

El depósito en garantía (escrow) es una cuenta neutral (normalmente en un banco, ante notario o abogado) en la que se depositan el anticipo del precio de compra del comprador (al inicio del proceso) y una parte del precio destinada a cubrir posibles pérdidas por incumplimiento de las manifestaciones y garantías (en el Closing).

Además, se deposita aquí dinero para reparar aspectos que durante el interim period hayan resultado problemáticos, lo que garantiza la protección financiera de ambas partes de la operación.

El contrato de depósito debe indicar claramente cuánto dinero se deposita y durante cuánto tiempo. También debe definir quién está facultado para retirarlo y en qué condiciones.

Debería especificar qué ocurre si las partes no se ponen de acuerdo (normalmente se resuelve por decisión del depositario, arbitraje o procedimiento judicial).

Sin un contrato de depósito claro pueden surgir problemas: por ejemplo, que el comprador retire el dinero sin la aprobación del vendedor, o que el vendedor lo retire pese a que debía quedar depositado como garantía.

Otro problema puede surgir cuando el depositario (banco, abogado) cobra indebidamente honorarios elevados y el resto del dinero queda en el aire. Tras el Closing, el comprador no puede retirar el dinero para reparaciones porque no cuenta con el consentimiento claro del depositario o del vendedor.

Los abogados de ARROWS configurarán con usted el contrato de depósito de modo que el dinero esté protegido, pero sin que quede «atascado» en el depósito más tiempo del necesario.

¿En qué se diferencian el Signing y el Closing en distintos países?

En EE. UU. (sobre todo en el sector inmobiliario)

• El Signing es la firma del contrato.
• El Closing es a menudo una reunión física ante el notario o depositario (escrow agent), donde se firman los documentos finales, se transfiere el dinero y se transmite la propiedad.
• Entre ambos median 30–45 días, durante los cuales se realizan la inspección del inmueble, la tasación y la verificación de la titularidad (title search).
• En las operaciones de M&A (compra de sociedades), el Signing y el Closing suelen estar separados por meses, porque se requieren autorizaciones regulatorias y asegurar la financiación.

En la República Checa (M&A)

• El Signing es la firma del contrato long-form (p. ej., el contrato de compraventa de acciones, Share Purchase Agreement, SPA).
• El Closing es la firma del contrato de transmisión short-form (p. ej., el contrato de transmisión de acciones o participaciones) y la inscripción del cambio en el Registro Mercantil (obchodní rejstřík).
• Entre ambos median habitualmente 4–12 semanas debido a la autorización regulatoria (ÚOHS, Ministerio de Industria y Comercio para inversiones extranjeras).
• En algunos casos, el Signing y el Closing tienen lugar el mismo día (simultaneous signing and closing), si no hay condiciones suspensivas (lo que en operaciones complejas de M&A es más bien raro).

En la UE

• De forma similar a la República Checa, el Signing es la firma del contrato principal y el Closing es el momento en que la propiedad se transmite efectivamente.
• En el marco de los regímenes de control de inversiones extranjeras (EU FDI screening regimes) puede producirse un retraso adicional por la autorización estatal, que prolonga el periodo intermedio.

Problemas típicos que surgen entre el Signing y el Closing

Problema 1: «Ha cambiado la situación del sector»

Ejemplo: Compra una empresa promotora y firma el contrato en enero. En febrero, el Gobierno aprueba inesperadamente una nueva ley de construcción que limita drásticamente las posibilidades de edificación y reduce así de forma significativa el valor de la sociedad adquirida.

Consecuencia: Si el contrato contiene una cláusula Material Adverse Change (MAC) eficaz, el comprador puede estar facultado para desistir de la operación o negociar una reducción del precio, ya que dicho acontecimiento ha afectado de forma sustancial y adversa a la situación económica de la sociedad objetivo.

Sin tal cláusula, el riesgo lo asume el comprador.

Problema 2: «Irregularidades contables»

Ejemplo: Durante la due diligence se descubrió que la contabilidad del vendedor no está del todo en orden y requiere ajustes. El contrato de compraventa establecía que el vendedor debía presentar estados financieros revisados antes del Closing. El vendedor no lo hace o presenta estados que siguen conteniendo inexactitudes considerables.

Consecuencia: El incumplimiento de esta condición suspensiva impide el Closing. El comprador puede exigir el cumplimiento, resolver el contrato y reclamar la devolución del anticipo, o acordar una prórroga del plazo para el Closing junto con un nuevo compromiso de subsanación del vendedor o, en su caso, una rebaja del precio de compra.

Problema 3: «Retraso en la autorización regulatoria»

Ejemplo: La operación está sujeta a la autorización de la ÚOHS. El plazo habitual de 30 días de la primera fase del procedimiento se supera porque la ÚOHS solicita información adicional y el procedimiento se alarga varios meses, o incluso se abre la segunda fase.

Consecuencia: Una autorización tardía puede hacer que tanto el comprador como el vendedor pierdan interés en la operación si la fecha del Closing se aleja demasiado.

El contrato debería regular cómo proceder en caso de prórroga de los plazos y si alguna de las partes tiene derecho a desistir si la autorización no se obtiene antes de una fecha determinada (long stop date).

Problema 4: «Reclamaciones jurídicas de terceros»

Ejemplo: Entre el Signing y el Closing surge un litigio iniciado contra la sociedad objetivo por un antiguo empleado o un competidor que reclama una indemnización considerable.

Consecuencia: Tal reclamación podría constituir un incumplimiento de las manifestaciones y garantías del vendedor sobre la inexistencia de litigios.
El comprador puede recurrir al seguro RWI (si se ha contratado), exigir una reducción del precio de compra o aplazar el Closing hasta que la situación se aclare. En casos graves puede ser motivo para resolver el contrato, en particular si el litigio se califica como Material Adverse Change.