Estrategias para preservar el Equity Value

• El equity value se conforma de manera progresiva : El importe final que recibe el propietario no depende solo del precio de compra, sino también de cómo se liquide el capital circulante, cómo se calcule el earn-out y qué garantías se hagan valer más adelante.
• El escrow y el holdback no son solo un seguro para el comprador : Una retención bien estructurada también protege al vendedor, al garantizarle acceso a la información, transparencia y la posibilidad de rechazar a tiempo reclamaciones indebidas de reducción del precio.
• Las representations & warranties pesan más que el precio : Unas garantías mal configuradas y unos plazos de reclamación demasiado largos se acaban pagando después con sanciones económicas o con la pérdida total del rendimiento esperado.
• El earn-out no es solo un bono, sino también un reflejo del riesgo : Para cobrar realmente el earn-out, debe tener contractualmente bien definidos los KPI, el derecho a auditoría y una protección frente a la arbitrariedad del comprador.

El equity value de la teoría a la práctica: qué se paga realmente

El equity value, es decir, el valor del capital propio, es teóricamente sencillo: es el precio que paga el comprador por las acciones o participaciones. En la práctica, sin embargo, todo es distinto. Durante el proceso que va desde la firma del SPA hasta el settlement final, el equity value se transforma en función del estado real de la empresa en el día del closing y de los resultados que la empresa alcance durante el periodo de seguimiento acordado. El valor se va formando así en tiempo real.

Al firmar el SPA, el vendedor y el comprador acuerdan el llamado Target Working Capital (capital circulante objetivo). Es una previsión de cuál será el estado de los activos y pasivos corrientes en el día del closing. Si la realidad en el día del closing se desvía de ese objetivo, el precio se ajusta después al alza o a la baja.

Si el capital circulante es inferior al pactado, el comprador retiene una parte del dinero en escrow. Si es superior, el vendedor recibe un pago adicional.

Esto significa que si usted, como vendedor, ha pactado un precio de compra de 100 000 000 CZK (aprox. 4,1 millones EUR), pero en el día del closing el capital circulante está compuesto por inventario obligatorio y cuentas por cobrar que más tarde resultan parcialmente incobrables, su equity value se reducirá. Del mismo modo, si el comprador manipula los costes durante el periodo de earn-out, puede reducir artificialmente el beneficio y así mermar aún más su earn-out.

Los abogados del bufete ARROWS le ayudarán a proteger el equity value ya desde la fase de preparación del SPA, es decir, a regular los mecanismos de pago, definir con claridad la metodología de cálculo y garantizar que el comprador no pueda después hacer valer reclamaciones indebidas a su antojo.

Fase I: la firma del SPA y la configuración de la protección desde el principio

El momento en que se firma el SPA es clave. En ese instante se fijan las reglas del juego para los meses o años siguientes. Muchos vendedores subestiman esta fase: piensan que el SPA es solo un papel más y quieren cerrar la transacción cuanto antes. Error. Un SPA mal configurado se le devolverá con intereses dobles justo cuando el dinero no esté en la cuenta.

Representations & warranties: la garantía que protege su posición

En el SPA, el vendedor y el comprador se comprometen a una serie de declaraciones sobre el estado de la empresa: las llamadas Representations and Warranties (R&W). El vendedor garantiza que la empresa no tiene deudas ocultas ni litigios, que la contabilidad está en orden, que no existen problemas con las marcas registradas, que los contratos con los socios están vigentes y que no hay riesgos de change of control (cambio de control).

El riesgo está en que estas garantías suelen ser demasiado generales o demasiado amplias. El vendedor no es consciente de que más tarde —por ejemplo, 18 meses después del closing—, si el comprador descubre un problema fiscal de hace cuatro años, puede alegar que se han incumplido las garantías y reclamar una compensación económica (indemnización).

Por eso es fundamental que las R&W estén sujetas a las llamadas sunset clauses (cláusulas de caducidad): plazos tras los cuales las garantías se extinguen. Para asuntos comerciales habituales se suelen pactar entre 18 y 24 meses; para cuestiones fiscales y legales, los plazos pueden extenderse hasta el plazo legal de determinación del impuesto (de 3 a 10 años, según el tipo y las circunstancias, conforme al Código Tributario checo —Ley n.º 280/2009 Sb., en adelante «daňový řád»—).

Igual de importante es el basket (franquicia mínima): el importe mínimo de daño a partir del cual se puede reclamar la indemnización. Si no se fija un basket, el comprador puede exigirle compensación por problemas insignificantes. Un basket razonable en transacciones de tamaño medio suele ser del 0,5 al 1 % del precio de compra; solo cuando el daño supera ese límite se aplica la indemnización por el importe total (el llamado «first-dollar basket»).

Del mismo modo, el cap —el límite máximo de la indemnización— protege al vendedor de tener que pagar sin límite. Normalmente el cap se fija entre el 5 y el 10 % del precio de compra. Si no lo pacta, en teoría podría acabar devolviendo al comprador una parte sustancial o incluso la totalidad del precio solo por defectos irrelevantes.

Los abogados del bufete ARROWS le ayudarán a negociar las R&W de forma sistemática: buscaremos límites de responsabilidad realistas y defendibles, introduciremos plazos y topes económicos, y le desaconsejaremos firmemente que garantice cosas que realmente no puede controlar (por ejemplo, el comportamiento futuro del comprador tras adquirir la empresa).

Capital circulante y purchase price adjustment: el núcleo del futuro conflicto

El capital circulante (working capital, WC) se calcula como la diferencia entre los activos y los pasivos corrientes. Es, en la práctica, el efectivo y los activos líquidos que la empresa necesita para funcionar día a día: inventario, cuentas por cobrar, deudas a corto plazo.

En la adquisición se pacta el llamado Target Working Capital a partir de datos históricos, normalmente el promedio de los últimos 12 meses. Si en el día del closing el capital circulante es inferior, el comprador retiene la diferencia como compensación. Si es superior, el vendedor recibe un valor adicional.

Aquí se esconde a menudo el origen de pérdidas imprevistas. El comprador puede calcular el capital circulante «a su manera», sobre todo si el contrato no es lo bastante preciso sobre qué se incluye en él, cómo se valora el inventario, cómo se contabilizan las cuentas por cobrar, etc. Se crea así un margen considerable para un conflicto que le puede costar millones.

Los abogados del bufete ARROWS recomiendan:

• No pacte el precio sin un mecanismo claro de WC adjustment. El SPA debe describir con precisión qué partidas se incluyen en el capital circulante, cuáles se excluyen (efectivo, deuda), cómo se valora el inventario y qué excepciones existen.
• Asegúrese siempre una auditoría del cálculo del WC. Tras el closing, el comprador preparará por sí mismo el cálculo final del WC. Usted debería tener derecho a que lo verifique un contable o un auditor independiente. Sin eso, es una apuesta a ciegas.
• Fije plazos temporales. El comprador debería entregar el cálculo final del WC en un plazo aproximado de 60 a 90 días tras el closing. Si no se limita ese plazo, el comprador le mantendrá en la incertidumbre durante meses o años.

Fase II: el earn-out — cuando el precio espera al futuro

El earn-out es un mecanismo mediante el cual una parte del precio de compra se calcula a posteriori: el vendedor la recibe si la empresa alcanza, en un periodo determinado (normalmente de 1 a 3 años), los objetivos pactados de antemano. En concreto, la empresa debe alcanzar cierto EBITDA, cierta facturación, un número de clientes u otros hitos. Si lo consigue, el vendedor recibe el bono. Si no, lo pierde.

El earn-out tiene sus ventajas y sus riesgos. Para el vendedor resulta atractivo porque le permite «llevarse» parte del valor que cree que la empresa generará en los próximos años. Para el comprador es ventajoso porque traslada parte del riesgo al vendedor: no paga el precio íntegro «a ciegas».

Pero aquí está la trampa: los earn-outs son la mayor fuente de conflictos en las transacciones de M&A. El vendedor cree que el comprador hará todo lo posible por alcanzar los objetivos. Sin embargo, el comprador puede decidir cambiar radicalmente el negocio, reducir los costes (y con ello el beneficio), o simplemente gestionar la empresa de forma que el earn-out no se cumpla.

Cómo se estructura el earn-out: definición de criterios e interpretación

Al pactar un earn-out, debe definir contractualmente con precisión lo siguiente:

Qué KPI se computan. Lo más habitual es el EBITDA, la facturación o una combinación de ambos. El EBITDA es un indicador específico: el beneficio antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización. Pero aquí empiezan los problemas: ¿cómo se computan los «ajustes» en el EBITDA (partidas concretas que deberían sumarse de nuevo)? El comprador puede, por ejemplo, decidir qué es un gasto «normal» y qué es «extraordinario», y manipular así el resultado.

Cómo se calcula y se controla el EBITDA (u otro indicador). El contrato debe enumerar reglas precisas: qué partidas se incluyen en el EBITDA y cuáles se excluyen (por ejemplo, cuestiones fiscales, servicios jurídicos puntuales, penalizaciones por fuerza mayor). Sin eso, «el comprador puede hacer lo que quiera».

Cuáles son los umbrales y los pagos. Normalmente se fija un umbral mínimo (floor) que debe alcanzarse para que el earn-out se pague, y un tope (cap) donde el earn-out termina. Ejemplo: «Si el EBITDA alcanza 5 000 000 CZK (aprox. 205 800 EUR), pagamos 1 000 000 CZK; si alcanza 10 000 000 CZK (aprox. 411 500 EUR), pagamos 2 000 000 CZK (aprox. 82 300 EUR); el máximo es de 2 000 000 CZK.» Sin estas reglas, el comprador alegará que el objetivo no se cumplió, aunque genere más de dos millones de beneficio.

Cuánto dura el periodo de earn-out. Normalmente de 1 a 3 años. Cuanto más largo, mayor es el riesgo de que el comprador cambie de estrategia, revenda la empresa o simplemente «se olvide» de los objetivos pactados. El vendedor debería insistir en el periodo más corto posible, idealmente 12 meses. El comprador, por el contrario, presionará para que sea lo más largo posible, con el fin de tener más tiempo para la «optimización».

Earn-out: control y derecho de auditoría

El problema más habitual: el vendedor no recibe noticias del comprador sobre cómo le va a la empresa hasta que se calcula el earn-out, y entonces ya es tarde.

Debe garantizarse lo siguiente:

• Informes mensuales o trimestrales. El comprador debe enviarle informes financieros (flujo de caja, facturación, costes). Sin ellos no puede comprobar si se están cumpliendo los objetivos.
• Derecho de auditoría. Si el comprador afirma que el EBITDA fue de 4 500 000 CZK (aprox. 185 200 EUR) cuando en realidad fue de 5 000 000 CZK, usted debe tener derecho a que un auditor externo lo verifique.
• Reglas claras para los conflictos. Si no llegan a un acuerdo sobre el cálculo del earn-out, la disputa debería resolverse mediante determinación pericial (expert determination), y no mediante un litigio judicial arbitrario.

Qué ocurre si el comprador manipula el earn-out

Aunque formalmente está prohibido (existen los llamados efforts standards, la obligación del comprador de gestionar la empresa con diligencia y de buena fe), en la práctica es muy difícil demostrar que el comprador saboteó intencionadamente sus resultados.

Un escenario concreto: vende su empresa por 10 000 000 CZK, de los cuales 6 000 000 CZK (aprox. 246 900 EUR) se pagan de inmediato y 4 000 000 CZK (aprox. 164 600 EUR) como earn-out, siempre que la facturación se mantenga al menos en 20 000 000 CZK (aprox. 823 000 EUR) anuales. Con el tiempo, el comprador decide someter la empresa a una «reestructuración»: reduce el marketing, despide comerciales, sube los precios (para que caiga la facturación). La facturación cae a 15 000 000 CZK (aprox. 617 300 EUR) y el earn-out no se paga. Usted alegará que hubo un sabotaje intencionado, pero será muy difícil demostrarlo si no está expresamente prohibido en el contrato.

Los abogados del bufete ARROWS le ayudarán a: establecer una obligación clara del comprador de gestionar la empresa conforme al estándar de «best efforts» (mejores esfuerzos) o «commercially reasonable efforts» (esfuerzos razonables desde el punto de vista comercial), de modo que no pueda sabotear conscientemente los resultados. Incorporaremos al contrato prohibiciones concretas, por ejemplo que el comprador no pueda despedir a personas clave ni reducir los márgenes por debajo de cierto umbral sin su consentimiento. También negociaremos para usted una vinculación obligatoria: que permanezca en la dirección o en un papel consultivo durante el periodo de earn-out, para poder controlar las decisiones.

Fase III: escrow, holdback y otras garantías: dónde se «bloquea» su dinero

Normalmente el precio de compra no se paga de una sola vez. Una parte se bloquea en la llamada cuenta escrow (una cuenta de un tercero, habitualmente un abogado, un notario o un banco) durante un periodo determinado, generalmente de 12 a 24 meses.

Esta retención sirve como seguro: si durante el periodo de escrow se descubre que el vendedor garantizó algo que no era cierto (por ejemplo, un litigio oculto, un problema fiscal o la desaparición de un contrato clave con un socio), el comprador puede «retirar» el importe del escrow como compensación sin tener que esperar a una resolución judicial.

El escrow es, por tanto, un mecanismo de protección mutua. Para el comprador es un seguro. Para el vendedor —si está bien configurado— es también una protección, precisamente porque:

El dinero bloqueado es suyo si no ocurre nada. Al finalizar el periodo de escrow, el dinero se le abona automáticamente si el comprador no ha presentado ninguna reclamación.

Tiene acceso a la documentación. En el contrato de escrow debería tener derecho a ver qué reclamaciones presenta el comprador y a poder defenderse de ellas.

El comprador no puede alegar cualquier cosa a su antojo. Para retirar dinero del escrow, debe identificar un incumplimiento concreto de las R&W y acreditarlo.

El problema surge cuando:

• El escrow es demasiado largo. Dos o tres años de espera innecesaria son mucho tiempo.
• El escrow es demasiado elevado. Si el comprador retiene entre el 40 y el 50 % del precio de compra, a usted le queda un mínimo de fondos para su siguiente negocio o para pagar deudas.
• El contrato de escrow no es claro. Si no se delimita con precisión a qué reclamaciones se aplica el escrow y de cuánto tiempo dispone el comprador para presentarlas, este puede enviarle una reclamación el último día y bloquear su dinero seis meses más.

Ejemplo práctico: el vendedor cree que, tras 18 meses de escrow, recibirá el resto del precio. Pero en la última semana del escrow el comprador envía una notificación alegando haber «descubierto» un problema fiscal de los años en que usted todavía dirigía la empresa, y afirma que retirará un millón del escrow. Si el contrato de escrow no establece con claridad que las reclamaciones deben presentarse dentro de un plazo determinado, el comprador le bloqueará el dinero.

Los abogados del bufete ARROWS le ayudarán a: fijar el escrow en un importe razonable. Entre el 10 y el 20 % del precio de compra suele ser un estándar sano; por encima de eso, el riesgo es suyo. Delimitaremos el plazo para presentar reclamaciones: el comprador debería tener un plazo (por ejemplo, 30 días tras el vencimiento del escrow) para reclamar; transcurrido ese plazo, el dinero se abona automáticamente. Nos aseguraremos de que el contrato de escrow proteja sus intereses: debe incluir su derecho de defensa, el acceso a la documentación y la posibilidad de recurrir a un árbitro independiente en caso de conflicto.

A qué riesgos se enfrenta y cómo defenderse

Fase IV: change of control — riesgos ocultos en los contratos existentes

A menudo se pasa por alto: existen contratos que cambian automáticamente (o pierden su validez) en el momento en que la empresa cambia de propietario. Son las llamadas cláusulas de change of control.

Ejemplo: tiene un contrato a largo plazo con un banco que le concede un límite de crédito de 10 000 000 CZK. El contrato establece: «Si se produce un cambio en el propietario de control (una variación de más del 50 % de las acciones), el banco tiene derecho a resolver el contrato sin compensación.» El día del closing, la propiedad pasa a otra persona, el banco recibe la información y a la mañana siguiente le resuelven el contrato. Resultado: pierde liquidez y la empresa puede llegar a caer en insolvencia.

Tipos de cláusulas de change of control:

• Cláusula de resolución del contrato. El banco, el proveedor o el cliente se reserva el derecho de resolver el contrato si cambia el propietario. Es la peor variante.
• Cláusula que exige consentimiento previo (prior consent). El socio se reserva el derecho de aprobar o rechazar al nuevo propietario. Si lo aprueba, estupendo, el contrato continúa; si lo rechaza, el contrato puede resolverse.
• Cláusula con modificación automática de condiciones. El precio sube, los plazos cambian, etc. El contrato formalmente sigue vigente, pero las condiciones empeoran.

¿Cómo le ayudan los abogados de ARROWS? Realizamos una auditoría exhaustiva de los contratos existentes, localizamos las cláusulas de change of control y evaluamos sus riesgos. A continuación, negociamos con los socios comerciales el consentimiento para la cesión de los contratos, idealmente antes de cerrar la transacción. Si no llegamos a un acuerdo, resolvemos el riesgo directamente en el SPA, ya sea con una cláusula de traslado de la responsabilidad al comprador o con la correspondiente reducción del precio de compra.

Fase V: el settlement — la liquidación del dinero y el pago final

El settlement (liquidación) es el momento en que finalmente se suma quién debe qué a quién. Normalmente transcurre en las siguientes etapas:

• Signing (firma) — Se firma el SPA, normalmente con una parte del precio que se paga de inmediato (si se pacta un «simultaneous sign and close») y otra parte que se bloquea en escrow.
• Interim period (periodo intermedio) — Entre la firma y el closing final se cumplen las condiciones (Conditions Precedent), por ejemplo, la obtención de autorizaciones del regulador o la finalización de la financiación.
• Closing (cierre) — Se transmite finalmente la propiedad y el comprador paga el dinero (o lo transfiere al escrow).
• Post-closing — En los meses siguientes se cuantifican los ajustes (capital circulante, earn-out, etc.) y, si es necesario, se abona o se devuelve dinero.
• Settlement (liquidación final) — Una vez calculados todos los ajustes y una vez que todas las partes están de acuerdo con las cifras, se produce la liquidación final y el pago del dinero restante.

Momentos críticos para la pérdida de equity value:

En cuanto el comprador le notifique el informe de escrow — Si contiene reclamaciones elevadas, discutirá por ellas. Sin preparación, no podrá defenderse de forma eficaz.

En cuanto se calcule el earn-out — Si el método no es claro, el conflicto será inevitable.

En cuanto se calcule el ajuste final del WC — Aquí normalmente se juegan millones.

Los abogados del bufete ARROWS le prestarán un apoyo jurídico integral en todas las fases de su operación. Supervisarán minuciosamente el cumplimiento de todos los plazos y obligaciones contractuales de ambas partes y, si el comprador plantea una reclamación indebida, defenderán su posición y negociarán una solución. Si la situación llegara a un conflicto, le representarán en arbitraje o en un procedimiento judicial. Por último, se asegurarán de que los fondos se paguen exactamente conforme a lo pactado y sin demoras innecesarias.

Cómo proteger el equity value en cada fase

Resumen final

El equity value —es decir, el dinero que usted, como vendedor, realmente se lleva— no se fija solo el día de la firma del SPA, sino que evoluciona progresivamente hasta el settlement final. Entre estas fases puede «perder» decenas de puntos porcentuales del precio originalmente pactado si no protege su posición de forma activa y estratégica.

La clave de la defensa reside en configurar bien las cosas ya desde el principio, en el momento en que se negocia el SPA. Una vez firmado el SPA, sus opciones son limitadas. Si ha descuidado los baskets, los caps y las sunset clauses de las R&W, si no tiene un mecanismo claro para calcular el capital circulante, si el earn-out no está definido contractualmente, solo le queda confiar en que el comprador se comporte correctamente. Ese enfoque es demasiado arriesgado.

Los abogados del bufete ARROWS están especializados precisamente en configurar estos mecanismos de protección. Desde la LOI hasta el settlement final, le ayudan a:

• Analizar los riesgos e identificar dónde corre el riesgo de perder equity value.
• Negociar las condiciones para que sean justas y exigibles.
• Supervisar el cumplimiento por parte del comprador.
• Defenderse frente a reclamaciones indebidas de reducción del precio.
• Resolver conflictos mediante arbitraje, determinación pericial (expert determination) o representación legal.

Si quiere que su equity value llegue realmente a su cuenta sin pérdidas innecesarias ni demoras superfluas, contacte con los abogados del bufete ARROWS en consultas@arws.cz. Le ayudaremos a preparar la transacción para que sea segura y le protegeremos en cada fase.